企業業績回復は2020年7〜9月期

大和証券
エクイティ調査部 シニアクオンツアナリスト
鈴木 政博

新型コロナウィルスの世界的な拡散からリスクアセットが調整色を強めている。日本では様々なイベントが自粛となり経済活動が停滞している。企業業績は影響のわかりやすいところから下方修正が強まっており、運輸関連や消費関連がその筆頭だ。先行き製造業に下方修正が波及するとみられる。こうした状況では円高・ドル安が進みやすく、日本株にとっては企業業績の軟調に加えてネガティブ要素が増える。

2020年3月第1週まではドル円が比較的穏やかな動きだったこともあり、東証1部経常利益のアナリストコンセンサスの下方修正額総計は同年2月に1.5兆円程度と通常の下方修正局面と同低度だった。しかし、3月第2週に円高と原油安が大幅進行し、また株安となったことで企業業績の下方修正額は一気に加速する公算が強まった。ちなみにリーマン・ショック後の経常利益予想の下方修正額は2008年10月~2009年2月までに月額平均5兆円である。

今回はそこまでの下方修正増額を見込んでいないが、新型コロナウィルスが比較的早期に収束したとしても経済活動が巡航速度を取り戻すのに数カ月かかるとみられる。企業業績の回復は少なくとも2020年7~9月期を待つ必要があろう。

出所:Bloombergより大和証券作成

利下げ余地なく新財政政策に期待

株式市場は世界的にリスクオフとなり、2020年2月下旬から3月にかけて大幅下落が続いた。リスクオフ相場が終焉する目安としてVIX指数(恐怖指数)が安定的に20を割らないと株価は反転基調が続かない傾向がある。VIX指数が低下するためには世界的に拡大基調が続く新型コロナウィルスの感染人数増加スピードが低減してくる必要がある。中国だけで見ると感染者数増加は2020年2月上旬でピークを過ぎており、この段階で日本株は反転の兆しが見られた。中国を除く世界の感染者数は同年2月下旬から拡大傾向が続いており、少なくともこの数字に収束傾向が見えてくる必要がある。

同時に日本株にはドル円水準が重要である。2007年以降の東証1部の実績PBR(株価純資産倍率)を見ると、企業の解散価値と考えられるPBR 1倍割れとなった局面は、リーマン・ショック後の2008年10月~2009年2月、2011年後半~2012年が該当した。2020年3月9日もPBRは1倍を割れたが、こうした状況に陥る一つの要因として円高・ドル安が強まったことが挙げられる。

日本企業の収益構造として外需の多くは円高・ドル安が利益面でデメリットとなる。さらに重要なのは例えば海外に工場を持つ企業において、円高が進むと円換算する資産に評価損が生じて、純資産(自己資本)が毀損(きそん)されてしまうことである。株安となる場合にも純資産は毀損されるので、円高と株安が同時に起こることでTOPIX(東証株価指数)は簿価を割れたと考えられる。一つの目安としてドル円が100円を割れてくるとPBRでみる日本株は低迷(1倍割れ)が続くと考えられる。

現状、ドル円の動きに影響が大きいのは日米金利差だが、足元、米長期金利の低下が著しく、円高を誘発した。米国の金利低下からFRB(米連邦準備理事会)は何回か連続して利下げを行う必要があるとみられる。しかし、FRBも利下げ余地は大きくはなく、非伝統的手段を執るリーマン・ショック級の手当が迫られそうだ。

翻って日銀は何ができるか。マイナス金利の深掘りやETF(上場投資信託)買いの拡充、量的緩和の拡大などが想定されるが、いずれも限界が見えており新たなショックを金融市場に与えることは難しいかもしれない。日本では人々はお金を使わなくなっており、経済活動の停滞が著しくなっている。お金を使ってもらうためには財政との融合が必要とみられ、いわゆるバラマキ(ヘリコプターマネー)などの施策も手段の候補に挙がるかもしれない。