政治的混乱と過度なセンチメント

西村章
ラサール不動産投資顧問
執行役員 クライアント キャピタル グループ
西村 章

グローバルREIT(不動産投資信託)運用の特性の一つは、「グローバル」による多様性がもたらす分散効果だ。各国のREIT市場の動向は一様ではない。2019年のグローバルREITは、この一様でない動きが見られた年だった。個別性の強い不動産というアセットが生み出す利益に支えられるREITの収益とその株価は「ローカル」の影響を受けやすく、マクロ動向の影響をより大きく受けるグローバル株式やグローバル債券市場に比べて独立性が強い。2019年は政治的な混乱と過度なセンチメントによって、香港REITと英国REITの割安感が強まった。英国REITは、ブレグジット(英国による欧州連合からの離脱)の不透明感から不安定な動きをすることが2019年初めから予想されたが、香港REITの動きは想定外だったと言ってよいだろう。

REITが保有する不動産の時価と比べた株価の指標であるNAV(Net AssetValue:純資産価値)を見ると、2019年11月末時点では、グローバルREITが約11%のプレミアム(割高)であるのに対して、香港REIT市場は約22%のディスカウント(割安)であり、国別に見ると最もディスカウント幅の大きい市場となっている。過去にNAVが大幅なディスカウントとなったいくつかの市場を振り返ると、その後に割安感が解消されている。2020年の香港REIT市場は丁寧に見ていくべきだろう。

AVプレミアム・ディスカウント推移(香港REITとグローバルREITの比較)

ブレグジット後の財政政策に注目

香港では、長期化するデモによる混乱から、オフィス/商業施設セクターへの影響が大きい。オフィスセクターではここ数カ月の間、新規の賃借契約が鈍化している。過去5年、オフィス需要を支えた中国系企業がこのタイミングで香港のオフィスを新規に賃借する決定を下すのを手控えているからだ。特にセントラル地区のオフィス賃料が下落基調にある。デモによる混乱を避けて在宅勤務が増えていることが「働き方」の変化を加速させて、長期的なオフィス需要を低下させる可能性もある。商業施設セクターに関しては、短期的にみて、旅行客や出張者が大幅に減少しており、高級ブランド品の売り上げに大きな影響を及ぼしている。

ただし、香港REIT市場はグローバルREIT市場全体の2%にも満たない小さな市場であることを忘れてはいけない。さらに香港REITの市場は、その約80%をリンクREIT(823HK)1社が占めるという独特な構造になっている点に留意が必要だ。リンクREITは、主に生活必需品や生鮮食料品などを扱う店舗向けの商業施設を運営しており、デモによる店舗の閉鎖やテナントの売り上げに対する影響は限定的だ。こうした生活必需品を扱う商業施設に対しても過小評価がされているため、本来の価値に対して割安感が強まっている。

また英国REITも、その本源的価値と比べて価格に割安感が見られる魅力的な市場だ。2019年の英国REIT市場は、他国のREIT市場と比較して上昇率が低かった。一方で、実際にはロンドンを中心に、不動産に対する需要は底堅く、賃料や稼働率の状況も良好だ。さらにブレグジット後の景気浮揚を図る目的で、保守党は積極的な財政政策をとるであろうことが予想されている。財政政策の恩恵を享受するのはオフィスセクターだ。

ロンドン市場での新規のオフィス供給は限定的であり、賃借需要が高まれば稼働率や賃料の上昇につながりやすい。個別銘柄と保有する不動産を丁寧に評価分析することで、英国のオフィスREITセクターには魅力的な投資機会が存在している。