割高なドル円とその続伸の条件

三菱UFJ銀行 内田稔氏
三菱UFJ銀行
グローバルマーケットリサーチ チーフアナリスト
内田 稔

地政学リスクへの警戒から107円台まで下落したドル円は、その後、急速に切り返し、8カ月ぶりに110円の大台を回復した。過去1年間のドル円と日米長期金利差の関係に照らせば、本来110円台に達することは難しい。よって、もっぱら米国の株式相場の上昇に象徴されるリスクオンに支えられ、嵩上された動きと見ることができる。このことから、ドル円が110円の大台を維持し続伸するためには、金利差の拡大による横軸上の右への移動や、さらなるリスクオン相場への傾斜(円売り)による縦軸上の上昇が求められる。

米国では史上最高値を更新する主要な株価指数を横目に、長期金利は2%台の手前で低迷している。世界的なインフレの鈍化や金融緩和を受け、金利水準は大幅に低下。こうした中、相対的にみれば高金利と言える米国債への需要は旺盛とみられ、米ドルの金利は上がりにくいだろう。そもそも米国でも、3%台半ばと極めて低い失業率が続く一方で、賃金の伸びは2019年12月、17カ月ぶりに前年比の伸びが3%台を割り込むなどピークアウトしたとも映り、物価の伸びも鈍いままだ。FRB(米連邦準備理事会)の利上げは見込めず、日米金利差の拡大も見通せない。

リスクオン相場を巡っては、米中通商協議の行方に注目だ。2020年に入り、米中間では通商協議第一段階の合意が成立。再選を目指すトランプ米大統領もこれ以上、事を荒立てることはないとの期待が強い。しかし、対中制裁関税の多くはそのまま残ることから、貿易数量の低迷を通じた世界経済への下押し圧力は続く公算が大きい。中国側が合意内容に沿って米国産の農産品を輸入するのか不確実性も付きまとう。

加えて主たる支持層とされるキリスト教福音派をつなぎ止め、民主党からの弱腰外交批判を避けるためにも、トランプ大統領は今後の対中交渉で再び強硬姿勢を振りかざす可能性が高い。FRBによるレポ取引を通じた短期金融市場への資金供給や米財務省短期証券(Tビル)の買い入れは、リスクオン相場を強力に後押ししているが、VIX指数(別名、恐怖指数)もドル円のインプライドボラティリティもすでに十分低い。さらなるリスクオンへの傾斜は限定的であり、その持続性に対する不確実性も高いだろう。

2019年1月15日〜2020年1月17日の日米長期金利差(横軸)とドル円(縦軸)

111円をピークに円売りは軟化か

それでもなおドル円が続伸するなら、それは下記図表の回帰線そのものが左へシフトする場合だ。例えば、110円台での滞空時間が長引けば、時間の経過とともに現状程度の金利差でも、ドル円が110円台を維持し続伸する新常態へと移行する。実際、ボラティリティの低下は、円キャリートレードの期待リターンを高め、短期筋の円売りを誘発していると考えられる。加えて、2020年1月5日~11日の週の居住者による対外中長期債投資の買い越し幅は約2.3兆円と16カ月ぶりの高水準を記録。本邦勢の旺盛な円売りが確認されており、これが短期筋の円売り意欲をさらに刺激する可能性もある。

もっとも、年率換算でみた3カ月のヘッジコストをみるとユーロ円では依然として投資家の受け取りとなっており、ユーロ建外債についてはヘッジ付が中心のままだろう。また、ドル円のヘッジコストも2020年に入り2%を割り込んできた。クレジットリスクやデュレーションリスクとの組み合わせによっては、ドル建に関してもヘッジ付外債の投資妙味は高まっており、オープン外債だけが拡大の一途をたどるわけでもなさそうだ。

このようにみると、目先については短期筋やリアルマネーによる円売りにけん引され、ドル円の一段高も見込まれる。しかし、そうした円売りが一巡した後に残るのは、金利差に見合わないドル円の割高感だ。111円程度をピークにドル円が次第に軟化すると予想する。

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