米連邦準備制度理事会（FRB）の利下げをめぐり高まった期待感は、急速にしぼみました。2024年初めの時点で、金融市場は年末までに25ベーシスポイント（bp）ずつ最大7回の利下げを織り込み、最初の利下げは3月になると予想していました。今では、2回の利下げしか織り込まれておらず、金融緩和のスタートは9月まで待つことが予想されています。

米国の予想が大きく様変わりしたことでグローバル市場は動揺し、ユーロ、日本円、中国人民元をはじめ、比較的緩和的な金融環境の国の通貨への下押し圧力が強まっています。したがって、グローバルな投資家は、FRBが金融刺激策に踏み切るきっかけとなりそうな要因を明確にすることを望んでいます。弊社は、3つの可能性を考えています。すなわち、成長の鈍化、ディスインフレの復活、そしてこの2つの組み合わせです。

まず成長については、FRBの現在の景気抑制的なスタンスの影響が増すにつれ、米国の景気の勢いは2024年には正常化すると予想されます。政策当局は景気の鈍化の可能性に目をつぶることはできないと思われます。つまり、インフレが今日の水準にとどまっても、成長を支えざるを得ないと考えるでしょう。

ディスインフレから利下げへの道筋は、より厄介です。弊社は、パウエルFRB議長と同じく、ディスインフレが基調的なトレンドになる可能性があると見ています。また、特に住宅と家賃に関してはディスインフレにタイムラグがあるというパウエル議長の認識も正しいと考えます。

しかし、注意しなければならない点がいくつかあります。第一に、月次（前月比）インフレ率がこのところ予想を上回っているため、政策当局は近々の金融緩和を正当化しづらい状況です。第二に、インフレの「ベース効果」が近い将来不利になる可能性があります。つまり、連続して年次（前年比）インフレの低下を達成することが難しくなるかもしれません。

今週のチャートは、この「ベース効果」を示しています。青の点線は、月次インフレ率が0.245％にとどまった場合の将来の年間インフレ率を示しています。この数字は、FRBが好む物価指標であるコア個人消費支出（PCE）指数の直近6カ月平均です。赤の線（0.362％）は、24年第1四半期の高めのインフレ環境が続いた場合のインフレ率を示しています。緑の線（0.155%）は、FRBにとって最も都合のいいインフレ率で、要するに2023年後半のトレンドが戻った場合のインフレの道筋を示しています。