株価のボラティリティが急上昇

井出 真吾
ニッセイ基礎研究所
上席研究員
チーフ株式ストラテジスト
井出 真吾

2020年の日本株市場は波乱の幕開けとなった。中東情勢の緊迫化を受けて1月6日の大発会における日経平均株価は500円超の下落、2019年後半からの株高ムードが一気に吹き飛ばされてしまうかと心配されたが、米国とイラン双方が「戦争は望まない」と表明したため翌7日は370円上昇した。これで落ち着くかと思いきや、イランが米軍基地をミサイル攻撃したというニュースが流れると事態は一変。リスクオフの流れが鮮明となり、8日の日経平均株価は一時600円を超す下落となった。結局、下げ幅を縮めたものの終値ベースでは370円下落し、7日の反発は1日で帳消しにされた。

中東情勢の緊迫化が株価のマイナス材料であることは確かだが、日経平均株価のボラティリティがこれほど急上昇したのは、2019年10月以降の株価上昇が期待先行だったことも影響しているだろう。2019年10月以降、今期会社予想EPS(1株当たり利益)が約6%下がったのと真逆に日経平均株価は10%超上昇し、同年12月13日には終値で2万4000円を超えた。今期(2020年3月期)の業績予想が悪化したにもかかわらず株価が上昇したのは、米中対立の緩和ムードで景気回復期待が高まり、市場が来期(2021年3月期)の業績回復を見込んだからだろう。例年よりも早く来期業績を折り込んだ格好だが、2万4000円は来期2ケタ増益を前提とした水準だ。やや期待先行のように思う。

2020年1月3日発表のISM(米サプライマネジメント協会)製造業景気指数は47.2で前月から0.9ポイント低下した。事前の市場予想を下回り、2009年6月以来の10年半ぶりの低水準だった。5カ月連続で50を下回り、2019年夏以降、米製造業の活動が縮小し続けていることになる。内訳も悪い内容で、特に「生産」(2019年11月から5.9ポイント低下の43.2)、「雇用」(同月から1.5ポイント低下の45.1)が気がかりだ。

一方、2019年12月の中国製造業PMI(購買担当者景況感指数)は50.2で、辛うじて50を超えている。数字の上では底堅いが、統計局の「1月下旬からの春節が近づいて需要が伸びている」との分析を考慮すると、実態はもう少し悪いのかもしれない。12月13日には米中の第一段階合意が発表されたことを考えると、発動済み関税や先行きの不透明さが米国および中国の景況感に影を落としている可能性が高い。

来期(2021年3月期)に2ケタ増益を織り込む日本株の推移

米中貿易摩擦の行方は見通せず

もし景気や業績の回復度合いが市場の期待に届かなければ、市場心理が悪化(PER〈株価収益率〉が低下)して株価も下落を余儀なくされるはずだ。試算すると2万4000円は来期10%増益の場合でPER13.3倍に相当する。

一方、米中貿易摩擦が顕在化した2018年3月以降の平均は12.7倍であり、このことからも市場の期待が先行し過ぎている様子がうかがえる。米中貿易摩擦は第1段階合意に署名する見通しだが、“不平等条約” に近い内容を中国が守るとは限らない。だからこそ米国はペナルティ条項を合意文書に盛り込んだのだろう。さらに、米中がより重視する産業補助金などを含む第2段階以降は全くの未知数な上、中東情勢や米大統領選挙も予断を許さない状況だ。こうした不透明感が強い状況で、中国をはじめ企業マインドが劇的に改善することは考えにくい。輸出依存度が高い日本企業の来期2ケタ増益を見込むのはやや無理があるのではないか。

実際、現在のところ来期業績の市場予想は7%程度の増益だ。この場合、PERが過去平均の12.7倍なら日経平均株価は2万2300円程度となる。期待先行で買い上がっただけに、現実を突きつけられて市場心理が急速に冷え込めば、一時的に2万2000円を割り込む可能性もある。逆に市場の期待が続けば株価はさらに上昇してミニバブルに突入する可能性も完全に否定することはできないが、来期業績が見え始める2020年3~4月にいったん調整局面が訪れることをメインシナリオとしたい。