原材料費の上昇が営業利益を圧迫

大和証券
エクイティ調査部 シニアクオンツアナリスト
鈴木 政博

東証1部(除く金融)の2018年10~12月期決算は前年同期比で増収となるも、2016年7~9月期以来の営業減益に転じた。背景には中国エクスポージャーの高い企業の不振があるが、コスト増という側面も見逃せない。売上高に占める原材料費の比率は2017年から上昇が続き、売上高営業利益率を圧迫するようになってきた。企業物価指数は2016年以降で前年同月比が2019年2月発表分までプラスで推移したことからも裏付けられるが、コスト増は企業にとって負担が重くなっている。

ただし、企業物価指数の伸び率は2018年11月以降で鈍化しており、原油安メリットが出てきている。その効果は川上に近いところから恩恵が出ているが、川下まで広く反映されるには少しタイムラグがある。2019年度の企業業績には、ある程度のメリットとして幅広い業種に貢献することが考えられる。

当面の企業業績予想は下方修正が継続する公算である。TOPIXのアナリストコンセンサス12カ月先予想EPS(1株当たり純利益)は、2018年10月下旬以降、足元にかけて下方修正が続いている。背景には世界的な景気減速懸念があり、とくに中国の影響が出ている。

2015~2016年のチャイナ・ショック時はEPSの下方修正が2016年初に始まり、2016年7月半ばまで半年強続いた。このとき、東証1部(除く金融)の企業業績は3四半期連続の営業減益となった。今回も同様の過程をたどるとすれば、EPSの下方修正は2019年の4~5月ぐらいまでは少なくとも続きそうだ。3月本決算銘柄の決算発表と重なる時期であり、期初の2019年度会社計画はかなり保守的な数値となろう。ただ、当方の見方は年末にかけてEPSは上方修正傾向に転じる可能性を考えている。

消費税増税と景気先行指数の関係

上方修正のドライバーは先に述べた原油安メリットなどがあるが、本命は世界景気の回復である。各地域のOECD(経済協力開発機構)景気先行指数を見ると、欧州は2017年11月、米国は2018年3月をピークに低下をたどっている。

【図表】世界各地域の景気先行指数(OECD CLI)

世界各地域の景気先行指数(OECD CLI)
出所:FactSetより大和証券作成。データは2018年12月値まで

中国経済は回復に転じたように見えるが、毎月下方修正となっており回復が先送りされている。背景には米中貿易問題の影響が出ているが、米中問題が軟着陸となれば回復の足取りが軽くなるだろう。米国は減税効果が剥げる影響が大きく、2019年のどこかでその影響が一巡してこよう。こうした中国と米国の底打ちからの回復を足がかりに、世界景気は低迷傾向を抜け出すと見られる。

日本の景気先行指数は緩やかな景気後退を示唆している。とくに2019年10月に予定される消費増税が、景気下押し材料となる可能性が残される。過去に消費増税が実施された1997年と2014年の2回では、景気先行指数のピークに近いところで閣議決定された。これは消費増税に景気条項があり、政府が景気拡大を図った側面がある。しかし、両年ともに閣議決定後に景気先行指数は大きく低下してしまった。

今回の消費増税ではポイント制度や住宅減税延長などの対策が見込まれるが、景気先行指数が浮上していない段階で閣議決定されれば緩やかな景気後退では済まないだろう。春先に見込まれる閣議決定の判断が国内景気には非常に重要で、とくに内需のリスク要因となろう。

PER(株価収益率)はEPSの下方修正が続いており、大きく拡張するとは考えにくい。12~13倍程度のボックス圏、日経平均株価では2万500円~2万2000円前半が想定される。日経平均株価の直近高値2万4000円超えを目指すのはEPSが上方修正に転じてからとなりそうで、2019年後半から年末にかけての株高を見込んでいる。

消費増税がどの程度リスクとなるか次第だが、内需と外需でいえば、外需主導の株価上昇がありそうだ。ただし円安・ドル高が進む場合には、EPSの下方修正中であってもPERがボックスを越えて拡張し、株価上昇に繋がることもありそうだ。