力強い経済成長、根強いインフレ、さらには中央銀行による新たな利上げ局面など、足元の債券利回り上昇を説明する要因は数多くあります。しかし、その背後ではより根本的で構造的な変化が進行しています。長年にわたり、豊富な資金と利回りを求める投資家によって支えられてきた環境では、投資家は必ずしも厳しく投資先を選別する必要がありませんでした。ところが現在、資本は以前ほど潤沢ではなくなり、その価値は高まっています。いまや「資本を巡る新たな競争」が始まっているのです。

2008年の金融危機後、世界には実体経済が吸収できる以上の貯蓄資金が存在し、「世界的な貯蓄過剰」とまで呼ばれていました。例えば、輸出主導国では巨額の経常黒字が積み上がり、またベビーブーマー世代を多く抱える高齢化社会では、老後に備えた貯蓄が増加していました。そうした状況を象徴していたのが中央銀行の行動です。ゼロ金利だけでは成長やインフレを押し上げることができなくなると、中央銀行は大規模な債券購入に踏み切りました。その結果、投資家は資金の価格である金利をほとんど気にする必要がなくなり、金利に対する感応度は低下しました。一方で、企業や家計といった資金の借り手は、借入コストを引き続き注意深く見ていました。信用コストが高ければ投資は抑制されます。こうして、潤沢な資本供給と低調な資金需要により、金利は持続的に低い水準で推移しました。つまり当時は、資本の方が投資機会を追いかけていたのです。

各国政府はその結果、債券市場でこれまで以上に多くの債券を発行し、資本を調達しなければならなくなっています。注目すべきことに、こうした借り手の多くは金利を気にする余裕がほとんどないように見えます。2010年代の投資家と同様に、彼らも金利にあまり左右されなくなっているのです。AI分野への投資ではスピードとイノベーションへの対応が求められており、また政府も安全保障、気候変動対策、インフラ整備をこれ以上先送りすることはできません。一方で、資本の供給は縮小しつつあります。ベビーブーマー世代は徐々に貯蓄を取り崩し始めており、中央銀行も債券の買い手としての役割を大きく後退させています。それどころか、中央銀行はバランスシートの拡大を縮小する方向に動いています。要するに、今日では資本が投資機会を追いかけるのではなく、投資する側が資本を追い求めるようになっているのです。