世界の多くの国の国債市場は、今年に入ってから借り手と投資家の双方にとって厳しい環境が続いています。景気が堅調で投資需要が旺盛な局面では、金融市場は資金の配分役として機能し、投資家はどの借り手に資金を振り向けるべきかを選別します。十分なリターンが期待できる借り手には資金が集まる一方、魅力に欠ける借り手は、より高いスプレッドやリスクプレミアムの支払いを求められることになります。AI関連の設備投資が急拡大し、多額の資金が必要とされるなか、投資家はより魅力的な投資先を選別するようになっています。その結果、投資案件としての魅力が相対的に低い借り手は、たとえ信用格付けの高い国であっても、資金調達面でこれまで以上に厳しい状況にさらされています。

こうした状況に当てはまる国はいくつかあります。今年のさまざまな局面では、同様の背景のもとで米国、日本、英国について論じることも十分可能でした。しかし、ここ数週間で特に注目を集めているのはフランスです。フランス国債の利回りスプレッドはドイツ国債に対して拡大し、その水準は15年前のユーロ危機以来見られなかったところまで達しています。それ以前に同程度まで利回り格差が広がったのは、欧州為替相場メカニズム（ERM）が強い圧力にさらされた1990年代初頭までさかのぼります。近年と比較して特に目を引くのは、イールドカーブの短期ゾーンにおけるスプレッド拡大です。例えば、2025年1月から今年6月までの期間、フランスとドイツの2年国債利回り格差は、最低で10bp強、最高で30bp強と、およそ20bpのレンジ内で推移していました。しかし、9月末直前から数日の間に状況は急変し、2年国債の利回りスプレッドはほぼ倍増して60bp超まで拡大しました。

こうした急激な市場変動は、特にレバレッジを活用する投資家にとって大きな問題となります。彼らの代表的な戦略の一つは、相対的に利回りの低い資産に対して利回りの高い資産の保有を増やし、利回り差が小さくても、目標とするリターンに到達するまでポジションを積み上げることです。このように利回りスプレッドに着目することで、個別資産を単独で売買する場合に比べて、より低いボラティリティで効率的なリスク・リターン特性を実現しようとします。しかし、こうした戦略は高いレバレッジに依存しているため、予想外の市場変動が発生すると、迅速にポジションを解消せざるを得なくなります。実際に、ここ数週間のフランス市場で起きたのがまさにそのケースでした。同様の戦略を採用していた投資家が一斉に市場から撤退した結果、フランス国債は急速に売られ、足元で見られた大幅なアンダーパフォーマンスにつながりました。

今回の急激なボラティリティ上昇によって、こうした投資戦略を採用する投資家は今後リスク量を抑えざるを得なくなり、フランス国債の新たな買い手を見つける必要が生じています。しかし、フランス国債に対する売り圧力の背景には、歴代のフランス政権が長年にわたり財政赤字や政府借入の抑制に十分な成果を上げられなかったことがあります。そのため、新たな投資家に対して「フランスへの融資に伴うリスクに見合う十分なリターンが得られる」と納得してもらうには、財政健全化への道筋を示すなど、何らかの政治的な打開策が不可欠となりそうです。