企業年金の常務理事や運用執行理事など、年金資産運用の責任者や担当者に就任したばかりの方々のために、年金運用の「基礎の基礎」を、ラッセル・インベストメントでエグゼクティブコンサルタントを務める金武伸治さんに解説していただく連載。今回は「債券」編番外の「マーケット温故知新」で債券マーケットの過去を振り返ります。

これまで、年金資産の運用を基礎から学ぶ取り組みとして「主食」とも言える債券について計5回、金武さんから多角的に教えていただきました。

具体的には
① 金利上昇でなぜ債券価格が下落?
② 債券投資には分散効果があり、金利上昇の備えにも
③ 米国債は多様性が大きく収益増やリスク分散に寄与
④ 金利と信用、2つのリスク分散が肝心
⑤ 金利の年限は複雑で、市場参加者や決定要因で債券価格に違い
――といったラインアップでした。

今回は債券マーケットの過去から、現状や今後を洞察する視座を提供したいと考えました。題材は日本の国債です。為替のリスクはないし、保有者の多くは国内。何となく「安定資産」とみなされていますが、本当にそうなのか。あえて「常識」を問い直してみたいと思います。

国内は今後に金利上昇の可能性

米国などで金利が上昇する一方、日本銀行の金融政策もあって、これまでのところ日本は低金利のままです。日米の金利差がさらに拡大することで為替のヘッジコストも増大するわけですよね。そうなると今後は国内債券のほうが魅力的、ということになりませんか。

金武 確かにヘッジコストの高まりは、ヘッジ外債の投資魅力度を低下させてしまいます。また利上げ局面では、長期金利の上昇も懸念されます。つまりヘッジ外債には、ヘッジ後利回りの低下と、金利上昇による価格下落リスクという2つのデメリットが生じているように見えるのは事実です。

しかし一方で、現在の国内金利が既に相当低いことを考えると、ヘッジ外債の利回りと、国内債券の利回りの間に大きな差はない、ということでもあります。従って、ヘッジコストの高まりが直ちに、国内債券にとってのメリットにはならないと考えられます。また、ヘッジ外債のなかでも投資適格社債などでは、国内債券を上回る利回りの物もありますよ。

ということは、利回りの観点では両者引き分けですか。金利上昇リスクの観点ではどうですか。

金武 今後の金利上昇余地と、その逆の金利低下余地をどう見るか、ですね。米国などと違い、国内金利については現状、上昇局面にはありません。ということは、今後に金利上昇が起こる可能性があるということです。この点には注意が必要です。

また、市場が何らかのショックに見舞われたときのことを想像してみましょう。金利上昇局面に入っている米国債などは、金利低下の余地イコール債券価格の上昇余地があります。一方で、国内債券は金利低下余地が乏しいわけですから、価格上昇の余地もそれだけ少ないということになります。ここは、株式からの分散先をどこに求めるか、という観点でも注意したいですね。

ただ、ここまで相当長い期間ずっと低水準で推移し、上下の動きにも乏しかった国内金利です。ここから先、大きく上昇するような可能性は本当にあるのでしょうか。

金武 まさに「温故知新」となりますが、ここで過去に国内金利が短期間で大きく上昇したケースを振り返ってみたいと思います。

図表1をご覧ください。1990年代後半以降で、国内では象徴的な金利上昇ショックが2回ありました。1998年終盤から1999年初めにかけて発生した資金運用部ショックと、2003年半ばに発生したVaR(バリュー・アット・リスク)ショックです。

この2つのショックは、歴史的な金利の低水準化の後で発生した点と、政府や中央銀行による金融政策の変化が背景にあった点で共通しています。

【図表1】日本国債利回り(10年物)
日本国債利回り(10年もの)
出所:Bloombergのデータをもとにラッセル・インベストメント作成

需給悪化の懸念が引き金

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