製造業改善と米利下げ休止

野村證券 美和卓氏
野村證券
チーフエコノミスト
美和 卓

グローバル全体の景気循環は、2019年夏場前後に、2017年末を起点とする循環的減速の終盤を迎えたと判断される。グローバル製造業PMI(購買担当者指数)は、2019年7月をボトムに同年11月まで4カ月連続で改善を記録した。グローバルな製造業生産活動の減速を終わらせる原動力となったのは、主として、ICT(情報通信技術)関連財の在庫調整の終了と見られる。日本の電子部品・デバイス工業の出荷在庫バランス(出荷の前年比から在庫の前年比を控除)は、2019年半ば以降大きく改善した。

2019年8月に生じた世界的金利低下の流れを反転させるもう一つの大きな要因となったのが、FRB(米連邦準備理事会)による利下げ休止である。米利下げ期待後退と軌を一にして、日本銀行やECB(欧州中央銀行)など主要地域中央銀行の追加金融緩和期待が鎮静化に向かっただけでなく、同年12月にはスウェーデン中央銀行がマイナス金利政策の解除に踏み切った。

2019年末に向け、日本の10年国債利回りが同年1月以来となるプラス圏に浮上したのは、単に追加金融緩和期待が鎮静化したからだけではなく、マイナス金利政策を含めた現行の金融政策の枠組み全体の見直しが2020年にもスタートするのではないかとの思惑が浮上したからでもあろう。

グローバルな景気循環が再加速へと順調に移行できるかどうかは、依然不確実だ。米国では、2018年に大きく景気を押し上げた大規模減税やインフラ投資拡大など財政刺激効果の剥落が2020年も継続する可能性がある。中国では、企業や地方政府の累積過剰債務の削減・調整に向けた動きが実体経済の減速を継続させる可能性が残る。

米国家計、非金融法人企業の債務残高

米国企業の「債務」を警戒すべき

2019年8月に世界的金利低下をもたらした構造的要因の多くは、今後も残存する可能性が高いだろう。その多くが、これまで日本経済において金利の基調的低下をもたらしてきた要因と類似しており、今後、世界経済全体においても経済の“日本化” と呼ばれる現象が進む可能性が高いと考えられる。

経済の“日本化” の多くは、世界経済のグローバル化と人口高齢化に起因するだろう。経済のグローバル化は、生産コストの低い新興国での工業製品の生産拡大を通じてインフレ率を抑制してきた可能性が高い。人口高齢化と並行した生産拠点の海外移転は、先進地域企業の構造的な実物投資抑制と資金余剰を招来したと考えられる。グローバル化の過程で輸出主導の成長を遂げた新興国の外貨準備の累増に加え、中国でも急速に進行しつつある高齢化は新興国の資金余剰拡大を促し、金利低下圧力になっている可能性がある。

これまで高齢化は、退職後世代増加に伴う生産・供給力減少を通じて実体経済にはインフレ的に作用した。加えて、現役世代の資産形成層減少と退職世代の資産取り崩し層増加を通じ、家計の純貯蓄を縮小させることにより、構造的に金利の上昇要因になり得ていた。ところが、日本で生じているように平均余命の長寿化を伴う高齢化の下では、高齢世帯が「長生きリスク」に備えて支出抑制や貯蓄増に励むことにより、むしろ高齢化が金利の構造的低下要因として作用し始めている。

性急な金利正常化が進むことには、別の面でリスクが伴う。構造的な低金利を前提として形成されてきた資産価格の調整である。一般には、2019年に史上最高値更新を繰り返した米国株が調整を被る候補の筆頭に挙げられる。しかし、米株高を支えてきたメカニズムの一つに、資金余剰ポジションにある非金融法人企業が、債務を拡大しながら自社株買いなどの株主還元を拡大させてきた図式がある。性急な金利正常化に伴う調整リスクを真に警戒すべきなのは、米国企業債務のマーケットではないだろうか。