Ⅰ.はじめに

近年、運用機関では持続可能な社会経済の実現に向けて、ESGを考慮した運用を行う機運、社会的な責務が増大している。そのESG投資に関する研究では、個別株投資を中心として投資パフォーマンスに関する評価や実証分析が進展している。一方、債券投資において は、特にソブリン債領域でのESG投資に関する哲学や実証分析は発展途上である。その状況下で、昨今のウクライナ、中東をはじめとする世界情勢の悪化により、地政学リスクへの注目が高まっている。そのため債券発行国のガバナンスや政治体制などの評価を内包する｢ソブリン債のESG評価」に関する分析は益々重要性が高まると考える。

本稿ではソブリン債投資に焦点を当て、まずESG評価の低い国の市場リスクが、利回り水準を考慮してもなお相対的に高くなることを実証分析により示す。またその応用として、各国の利回り水準によりポートフォリオを構築する債券キャリー戦略において、各国のESG評価を考慮することが運用戦略の更なる高度化に繋がる可能性について考察を行いたい。

Ⅱ. 先行研究の振り返り

債券投資とESGに関する検討・研究を振り返ってみよう。ESG評価と投資パフォーマンスに関する評価を様々な観点から調査した論文として、Friede et al.(2015)がある。彼らの 論文では1970年以降のESG評価と企業パフォーマンスに関する既存研究2200本以上のメタアナリシス（※1）を行い、約90％の論文でESG評価と企業パフォーマンスの関係は負の関係性はみられないと結論づけている。しかしFriede et al.(2015)の取り上げた論文のうち債券に関する論文はわずか36本であり、ESGと債券市場に関する研究は発展途上と言わざるを得ない。

※1　複数の研究結果を統合してより俯瞰的に分析することで、ある要因が興味の対象に関係するかを解析する統計手法。

こうした背景には、おそらく債券固有の特性があるものと考えられる。図表１は世界銀行とGPIFが発表した債券におけるESG投資に関するレポート（※2）で触れられているESG投資手法のまとめである。株式投資においては様々なESG投資手法が有効と考えられているのに対し、債券、特にソブリン債についてはESGインテグレーション(ESG Integration)のみが有効(Significant scope)と論じられている。個別企業に対するのと同様にエンゲージメント活動などを国に対して行うことは限界もある(Limited scope)ので納得できる。

※2　Georg Inderst and Fiona Inderst,“Incorporating Environmental, Social and Governance (ESG) Factors into Fixed Income Investment”, World Bank Publication, April 2018. （https://documents1.worldbank.org/curated/en/913961524150628959/pdf/Incorporating-environmental-social-and governance-factors-into-fixed-income-investment.pdf）

このように債券投資固有の制約はありつつも、ソブリン債に関するESG研究が近年少しずつ進んできている。その代表と言えるのがCapelle-Blancard et al. (2019)の論文であろう。彼らの研究ではOECD加盟国のソブリン債を対象に包括的な研究を行ない、ESGスコアの良い国ではデフォルトリスクが低く、そのためソブリン債の利回りが低くなると結 論づけている。特に社会(Social, S)やガバナンス(Governance, G)のスコアでその傾向がみられ、環境(Environment, E)ではESGと利回りの関係があまりみられない結果であった。

この研究を皮切りに、その後ソブリン債とESGに関する研究がいくつかなされているが、基本的には国のESG評価が悪ければそれが利回り水準を引き上げる、クレジットスプレッドの水準を引き上げる、イールドカーブの傾きをスティープ化させる、など利回り水準の決定にESG要素が関係しているとの研究が大部分を占めている。

そこで本稿では第Ⅰ章でも述べた通り、｢利回り水準」だけではなく債券運用におけるもう一つの重要なリスクである｢利回り変化」とそれに伴う債券投資の｢市場リスク（※3）」について考察を行う。同じ利回り水準の国であっても、国内の地理的環境や政治環境は大きく異なり、利回り水準がソブリン債に内包する全てのリスクを織り込んでいると考えることは難しい。自然災害や政治的事件といった突発的な事象によって急激な価格変動(利回り変化)が実現するが、こういった事象が発生する前提となる環境は利回りや財政状況には反映されにくい要素であると考えられる。こうした急激な価格変動発生の可能性を部分的にでも事前に定量化できると考えられるのがESG評価であり、同一の利回り水準の国々であってもESG 評価の良し悪しでこの市場リスクを回避することができると予想される。

※3　本稿における｢市場リスク」とは金融資産の価値が変化するリスクを意味し、特に本稿は債券を分析対象とするため金利変動のリスクのことを指す。

本章ではこれまでの債券領域におけるESG投資の経緯や研究の背景などを振り返ってき たが、続くⅢ章からは各国ソブリン債に潜在するESGリスクを評価するにあたって利用するデータとその特徴について触れていき、Ⅳ章では前述の仮説を実証分析により示していきたい。最後のⅤ章にて今後のソブリン債領域におけるESG研究のあり方や方向性について考えてみたい。

Ⅲ. ソブリンESGスコア

1.各国のESGリスクを測る各種データ

個別株式のESG評価において各データベンダーが様々なESGスコアを提示しているように、ソブリン債の領域でもこれと言って決まったデータソースがある訳ではない。本稿ではより一般的と考えられる世界銀行やIMFなどの国際機関や各国統計局から取得したデータを利用した。本稿で収集・利用した統計指標(ESG指標)は図表2に示す24指標である。 ｢CO２排出量」｢環境技術開発件数」｢自然災害死亡者数」は絶対量ではなく、それぞれ GDPや人口で除した値を採用している。ESG指標の分類については、後述の合成スコアを作成するために筆者らにより付与されたものである。以降の分析では、簡単化のためESG指標の値が大きいときにESGの観点で｢悪い」評価と考えられる指標(例:｢自然災害死亡者数」)に対してはマイナスをかけ、各指標数値の大小がESGの観点の高低と方向が一致するように原数値に対して符号調整をする。各年データの公表・取得には実際は1年程度のラグがあるため、後段の実証分析ではその点に留意し取り扱う。

本稿では可能な限り多くの国を対象として分析を行うために、後述する分析で利用する10年債利回りのデータ（※4）を取得できる図表3に示した50ヵ国についてESG指標を揃えた。

※4　利回りのデータはDatastreamより取得

2.ESGスコア

先の各種ESG指標をスコア化して、各国間で横比較ができるようにしたい。そこで本稿では以下の手順の通りに各ESG指標を年ごとにスコア化する：

我々のデータによる分析結果が先行研究と齟齬がないことを確認するために、これまでの先行研究で示されたESGスコアの特性をいくつか示そう。まずはESGスコアの｢インカムバイアス」と呼ばれるもので、要するに、1人当たり総所得が高い(低い)国のESGスコアは高い(低い)傾向にある、というものである。我々のESGスコアでの結果を図表4に示す。これは横軸に各国の1人当たりGDP(対数値)を、そして縦軸にE, S, Gスコアを散布図としたものである。特にGスコアで明らかなように、GDPに対してGスコアが線形の関係性を持っていることがわかる。そのため、後述のESGスコアを利用した計量分析では、GDPをコントロール変数とし、ESGスコアのうちGDPにより説明できる要因は取り除き、ESG 固有の要因と我々の興味の主体(市場リスク)との分析を行うことにする。

また別な先行研究として、Capelle-Blancard et al.(2019)が示したESGスコアと利回り水準との負の関係性(つまり高(低)ESG国の利回り水準は相対的に低い(高い))についても触れよう。y_i,tをi国のt年における10年債利回り(単位：bps)の平均、ESGScore_i,tをE, S, Gの各種ESGスコア、 X_i,tをコントロール変数(GDPの対数値、経常収支、政府債務、失業率)、λ_tを年の固定効果とすると

という式を我々が収集した2000年～2021年のESGスコアを基に推定した結果が図表5である。この図表から明らかなように、我々のデータにおいても1%有意水準でβ₁<0、つまりESGスコアと利回り水準に負の関係性が示されており、先行研究と同様の結果を示すESGスコアを構築できていると考えられる。

Ⅳ.ソブリンESGスコアと市場リスクの関係

1.ESGスコアと市場リスクの計量分析

次に本稿の主題である市場リスクとESGとの関係に踏み込んでいきたい。Ⅲ章で明らかにしたように、ESGスコアが高い国(低い国)の10年債利回りは相対的に低い(高い)傾向にあった。ESGスコアの意味で劣後するソブリン債の利回りが高いということは、その分リスクも高いとマーケットから評価されていると解釈することができる。しかし世界では突如として自然災害や政治的事件に見舞われることがあり、そのとき当該国の利回りは大きく変動することがあるだろう。このような変動リスク(市場リスク)は利回り水準に正確に織り込まれているのだろうか。これを明らかにするために、ESGスコアと市場リスクの関係についての次の式に表される計量分析を実施していきたい：

第Ⅲ章の被説明変数であったi国のt年における10年債の平均利回り( y_i,t)を説明変数におき、その代わりに被説明変数には我々の興味の対象である将来の市場リスク (YieldRisk_i,t+τ) （※5）をおいた。前述の通り、利回りが高ければ市場リスクも相対的に高いことが期待されるので、β₂<0が想定される。そして、もし自然災害や政治的事件が将来発生する場合でも、その市場リスクは足元の利回り水準(y_i,t)には完全に織り込まれておらず、その国のESGの状況にその一部の情報が含まれていることを期待している。この仮説が正しければβ₁<0となるはずである。実際の推定結果を図表6にまとめた。

※5　 YieldRisk_i,t+τはt年からτ年先の利回りデータを用いて計算された将来市場リスクを意味する。どのような市場リスクを用いるかについては後述する。

図表6では市場リスクを計測する将来期間をτ=3年として利回り変化の標準偏差、95パーセンタイル点（※6）を市場リスク指標とした場合の回帰分析した結果を示している。まず明らかなこととして、全てのケースについて利回り水準の回帰係数が想定通りプラスで有意となっている。そしてさらにわかることとして、特にEスコアやGスコアについて、翌3年の標準偏差や95パーセンタイル点を有意にマイナスに説明していることがわかる。

つまり我々の仮説通り、将来の市場リスクの一部は足元の利回り水準で説明できるものの、それ以外にもその国のESGスコアが何らか突発的事象発生の可能性を説明していると考えられる。

※6　利回り変化の95パーセンタイル点は、サンプルデータ内の上側5%に位置する利回り変化幅を意味し、つまり大きな金利上昇を評価する市場リスク指標(テールリスク指標)として取り上げた。

2.ESGスコアを応用した債券キャリー戦略

最後に、ここまで見てきたESGスコアと利回り、市場リスクとの関係をソブリン債券運用におけるスタンダードな運用手法のひとつである債券キャリー戦略に当てはめて評価してみたい。今回は国内投資家がソブリン債に投資することを想定し、また本稿ではあくまでもソブリンESGと債券の市場リスクに着目していることから、各国の対円スポットレート、フォワードレートから算出されるヘッジコストを用いて、フルヘッジ外債として評価を行う。まずは債券キャリー戦略のポートフォリオの組み方について説明したい。

ここでは、ESG各スコアのうち図表6の分析結果で市場リスクに対してマイナスに感応度が大きく、かつ統計的有意性を確認できたGスコアを用いた分析を紹介する。具体的には、これまで分析に利用してきた50ヵ国について、ポートフォリオ構築時点での利回り水準で3分位に分割する(高・中・低キャリー)。次に各利回り分位の中をGスコアで更に2分割(低Gスコア・高Gスコア)する。このポートフォリオを前述の分析タームにあわせて3年間保有し続け、3年後に再び同じプロセスでポートフォリオを構築し直す。例えば2021年末における各ポートフォリオの国の構成を図表7に示す。表からわかるように、例えば中キャリー・低 Gスコア群にイスラエルや中国、高キャリー・低Gスコア群にロシアなどが挙がっている。なお日本は低キャリー群だが、欧州先進各国と比較したときには低Gスコア群との位置づけとなっている。

このポートフォリオにおいて、利回り(キャリー)が同じ分位ポートフォリオ内での高/低ESGポートフォリオのリスクに着目してみたい。図表6の計量分析において、将来の市場リスクは足元の利回りを考慮するだけでなく、更にESGスコアで説明できる要素があることを見出した。その根拠となる分析結果を以下に示す。つまり同一利回り水準の国の中でのESGスコアの高/低により国の市場リスク格差が見いだされることが期待される。各ポートフォリオのキャピタルリターン推移を図表8に、またパフォーマンスのサマリーを図表9に示す。

まずパフォーマンス全体の特徴として、図表9、1行目に記載した｢キャリー平均リターン」を左から右に見ると、低キャリーかつ高Gスコアのキャリーが最も小さく、高キャリーかつ低Gスコアのキャリーが高い。ここでキャリー平均リターンを利回り水準と言い 換えると、この分析結果がⅢ章で確認したように、Gスコアが高い(低い)国の利回りは相対的に低く(高く)なることをポートフォリオレベルで確認していることに等しい。同じく図表9、3行目のキャピタルリターンの標準偏差を見ると、低キャリーポートフォリオを除き、低Gスコアの標準偏差の方が高Gスコアのそれよりも高い傾向にあり、これはⅢ章で議論した利回り水準を考慮してもなおGスコアが市場リスク(ここでは標準偏差(ボラティリティ))を捉えていることと整合的である。

そしてさらに着目したいのが、マーケット環境が安定的な局面と不安定な局面での各ポートフォリオの挙動である。いま着目しているGスコアは、マーケットが突発的に不安定化した局面でより投資家から不安視されるのではないかとの想定の下、VIXが30を下回る(安定的な)局面と上回る(不安定な)局面に分けて、パフォーマンス評価を行ってみた。その結果が図表10である。VIX が30を上回る不安定な局面での低スコアポートフォリオのボラティリティが高スコアのボラティリティよりも高くなる傾向にあることが確認された。

本稿ではGスコアの例を紹介したが、債券キャリー戦略を構成する際に単純にキャリー水準だけでポートフォリオを組むのではなく、ESGの要素も加味することで将来起こるかもしれない何らかの突発的なESGイベントが発生した際に想定される市場リスクをコントロールし、それが結果としてポートフォリオのリスクリターン効率を安定化、そして向上させることに寄与するのではないかと考えられる。実際に筆者の属する各債券運用チームでは、2021年の段階でイスラエルはG(ガバナンス)ファクターに懸念のある国としてモニタリングを強化しており、2022年末にイスラエルのネタニヤフ政権が発足した段階で中東情勢の悪化の可能性を指摘し、それに応じた投資判断が奏功した例も得られている。

Ⅴ. 総括

本稿ではソブリン債投資における市場リスクとESG 評価に関する考察を行い、ESG評価の低い国では利回り水準を考慮した上でも市場リスクが高いことを示した。この結果は利回り水準自体のみには市場リスクが完全には織り込まれておらず、ESG評価を用いることで市場リスクを説明できることを意味し、各国における自然災害や政情不安などに起因するソブリン債のリスクについて、ESG評価を用いることで評価できるということを示唆している。また債券キャリー戦略の文脈でも、利回り水準だけでなくESGスコアを考慮することでポートフォリオのリスクリターン効率の改善を示唆するシミュレーション結果が得られた。

今後については、当該分析の高度化及び外債実務とのインテグレーションに加えて、本稿では深堀りをしなかったS(社会)ファクターについても研究の重要性があると考えられる。S(社会)ファクターはその国の労働生産性や国力を表現する要素が含まれているとも解釈できるためである。今回は10年利回りを使用したが、議論をイールドカーブに拡張することも研究の方向性として考えられるだろう。
(2024年3月26日　記)

【参考文献】
・Friede, Gunnar, Timo Busch, and Alexander Bassen (2015) “ESG and financial performance: aggregated evidence from more than 2000 empirical studies,” Journal of Sustainable Finance & Investment, Vol. ５， No. ４， pp.210-233.
・Capelle-Blancard, Gunther, Patricia Crifo, Marc-Arthur Diaye, Rim Oueghlissi, and Bert Scholtens (2019)“Sovereign bond yield spreads and sustainability: An empirical analysis of OECD countries,” Journal of Banking & Finance, Vol. 98, pp. 156-169.

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