下方リスクが抑制される構造

「金利のある世界」が再来したと言われるが、重要なのは金利水準そのものに加え、金利のボラティリティが復活した点である。ゼロ金利・低ボラティリティの時代はリスクを取りに行く運用が機能した局面もあったが、いまは金利水準と金利変動の両方をどう捌くかが、最終的なリターンを左右する。

そして金融政策の先行きが不透明ななか、キャピタルゲイン依存度の高い戦略はリターンの予見性が低下している。投資家に共通する課題は、金利変動に左右されにくい安定収益の確保と、真に分散効果が効く資産クラスを取り込むことだ。「確かなインカム」「金利変動への耐性」「真の分散効果」の3つを兼ね備えた選択肢として、本日ご紹介する不動産デットの意義は大きい。

不動産デットは、不動産を担保にローンや債券の形態で資金を提供する投資である。リターンの源泉は利息収入で、原資は賃料収入や不動産価値に裏打ちされたキャッシュフローだ。資本構成上はエクイティの上位に位置するため、不動産価格が下落してもエクイティが“クッション”となって先に損失を吸収し、元本が保護されやすい構造となっている。リスクリターンが非対称的になる点が特徴で、長期安定運用を志向する機関投資家のニーズによくマッチする。

投資手法は、エクイティと同様に「コア」「コアプラス」「バリューアッド」「オポチュニスティック」とリスク水準に応じて分類される。当社が機関投資家の運用に最も貢献し得るゾーンとして注目しているのは、下方リスクを抑制しつつ安定的なインカム収益を狙える「コアプラス投資」である。

エントリーのチャンスが到来

米国において不動産デットはダイレクトレンディングと並ぶ規模の投資機会を提供する資産クラスへ発展している。ただし、近年人気を博したダイレクトレンディングと比べると、まだ投資の裾野拡大が進んでいない領域でもある。

中長期的な追い風は3つある。第一は、需給のミスマッチである。歴史的に商業用不動産融資の主要な担い手であった中小・地方銀行は、規制強化や与信管理の厳格化で融資姿勢を後退させ、信用供給に構造的な空白が生じている。米国商業用不動産デット残高6.3兆米ドルのうち約半分の2.9兆米ドルが今後3年以内に満期を迎え、借り換え需要は高水準で推移する。需要が確実に存在する一方、銀行が手を引いた領域をプライベートレンダーが埋める構造が定着しつつある。

第二は、魅力的なバリュエーションだ。足元でマルチファミリー住宅（集合住宅）価格はピークから約3割下落している。価格が高水準のままで貸し出すのはエクイティのバッファーがあるとはいえ望ましくないが、調整が進んだ局面なら不動産デットの下方リスクを低減できる。下方リスクを意識する投資家にとって、現在は魅力的なエントリーポイントが形成されていると考えられる。

第三は、他のクレジット投資に対する分散効果である。米国不動産デットは2018年以降、ハイイールド社債、バンクローン、投資適格債券、ダイレクトレンディングと比べてバランスの取れた年次リターンを示してきた。低金利、利上げ、利下げ、高金利維持のいずれの局面でも、投資適格債券や不動産エクイティと比較して安定したリターンを残している。これを支えているのは、相対的に厚いスプレッド水準と金利感応度の低さだ。各資産が同じ方向に動きやすい環境下において、こうした分散の質はポートフォリオに大きな価値をもたらす。

商品設計上の工夫も投資妙味を支える。不動産デットの多くはSOFR（担保付翌日物調達金利）にフロアを設定した変動金利付きのため、金利低下リスクを抑えつつ上昇局面のアップサイドの享受も期待される。また、実物資産による担保、平均約3年のローン期間、月次の利息支払いといった特徴も、安定性と流動性を両立させる要因となる。

実現損ゼロのBSPによる運用

ここからフランクリン・テンプルトン傘下のBSPの不動産デット運用を紹介したい。2013年に設立されたBSPの不動産デットチームは、累積投資実行額270億米ドル、米国14州に拠点を持ち、コア投資委員会メンバーは平均20年超の業界経験を有する。2015年7月から2025年9月までのBSP不動産コンポジットのトラックレコードは、設定来でグロス13.6％、ネット10.4％。設定来の戦略方針に基づく投資210億米ドルのうち、実現損はゼロである。

BSPが競争優位性として強調するのが、「ミドルマーケット・フォーカス」と「マルチファミリー・フォーカス」という2つの選別軸だ。まずミドルマーケットとは、ローンサイズが2,500万～1億米ドル程度の領域を指す。小規模なローンは管理コストが高くつき、1億米ドル超の大規模ローンは経験豊富なアセットオーナー中心のため競争過多に陥りやすい。これに対しミドルマーケットは規模・成長余地・信用力のバランスに優れ、市場が分断されていることからスポンサー数も限られる。相対的に低リスクで高い利回りを確保しつつ、シニア担保ポジションと交渉余地の大きいコベナンツで強固なレンダー保護を期待できる、競争の限定された領域だ。

もう一つの軸が、マルチファミリー住宅にフォーカスしている点だ。住宅は生活に不可欠で代替が困難であり、家賃の支払いは居住者の最優先支出となるため、景気サイクルを通じて一貫したパフォーマンスを示してきた。銀行融資の縮小を背景に、新規供給戸数は今後5年間で約45％減少する見通しで、2026年から2030年にかけて需要が供給を上回ると予測される。エクイティ投資家がマルチファミリー住宅投資に注目していると指摘するレポートもあり、エクイティ・デット両面から構造的な追い風が期待できるセクターと言える。

セクター別では、需要回復が見込めるホテル、銀行後退で機会が広がるインダストリアル、価格調整が一巡したリテールもポジティブに評価する一方、構造的逆風に晒されるオフィスへの新規エクスポージャーは予定していない。投資の主軸はシニア債とジュニア債で、プライシングはSOFRに250～550ベーシスポイント超を上乗せした水準が中心。LTV（ローン・トゥ・バリュー）はシニア債50～70％、ジュニア債65～80％に抑制し、米国の主要75都市圏、特に南東部と南西部に重点投資する。市場サイクルを通じてレバレッジ有りで年率8～9.5％のネット目標リターンを追求していく方針だ。

不動産デットは、伝統的資産でもなければ、オルタナティブの中で「コア資産」として位置付けられている資産クラスでもない。だからこそ、ポートフォリオに真の分散効果をもたらし得る。ストラクチャーで下方リスクを抑制しつつ安定的なインカムを提供するこの資産クラスに、需給ギャップやバリュエーション調整といった環境的な追い風が重なる今、BSPが確信度の高い対象を選別することで魅力をさらに引き出せる蓋然性は高いと考える。機関投資家の皆様にはぜひ組み入れをご検討いただきたい。