過去数年の米国株式市場の力強いけん引役となってきた大型テクノロジー銘柄の割高感が懸念される。今後、市場が「平均回帰」に向かう場合、従来の米株インデックス投資にはスタンス見直しが求められる。そんな中、インベスコ・アセット・マネジメントは主力ETF（上場投資信託）2本による新たな分散アプローチを提案する。

ビッグテックの平均回帰は時価総額加重を見直す契機

米国株式市場は世界で最も効率的な資本市場のエコシステムを持ち、グローバル企業が本格的な成長を目指す際に選ぶ上場先であり続けてきた。しかし近年、マグニフィセント7（※）に代表される一握りの大型テクノロジー銘柄への集中が極端に進み、米国株式市場の姿は大きく変質している。

インベスコ・アセット・マネジメントの機関投資家営業本部長 秋月孝雄氏は、「引き続き、大型テクノロジー銘柄を含めた米国株式が有望な投資先であることに変わりはない。ただし、『どのように投資すべきか』は常に変化を強いられる」と注意を促す。

米国株投資の代表的な選択肢となるS&P 500を見ると、現在、同指数のトップ10銘柄で指数全体のウエイトの約4割を占めていることが分かる。過去40年で最高水準の集中度だ。リスク面でも、トップ10銘柄だけで指数全体のリスク寄与の半分を占める。

分散投資の代名詞のように扱われてきたS&P 500が、実態としては一部の巨大テック銘柄への集中投資に近い構図になっているのだ。加えて、これらトップ10銘柄の利益シェアは36％に留まることを踏まえると、ファンダメンタルズが正当化する水準を超えた割高感も見えてくる。

幸い、近年の米国株式市場では、巨大テック株への集中投資が上手く機能してきた。「しかし、バリュエーション面で割高感も否めなくなってきた中、M7のようなこれまでの市場のけん引役が平均回帰に向かう局面も考えられる。それらの銘柄への傾斜が大きい従来型の時価総額加重インデックスのみを、これまで通り保有し続けることが最適解かどうか見直す良い機会が到来している」（秋月氏）

※アマゾン・ドット・コム、アップル、アルファベット、エヌビディア、テスラ、マイクロソフト、メタ・プラットフォームズ（以降、M7）

高騰銘柄と指数全体の歴史的な乖離幅がチャンスに

こうした局面で安定運用を志すならば、やはり考えなくてはいけないのが「分散」だ。ここでインベスコは、一般的な「時価総額加重型」と、指数の構成銘柄すべてに均等に投資する「均等ウエイト型」の両方の米国株インデックスを“併せ持ち”するアプローチを提案する。

具体的には大型テクノロジー銘柄を含むナスダック100銘柄に時価総額加重で投資する「QQQ」と、S&P 500の全銘柄に均等ウエイトで投資する「RSP」の2つのETFを併せ持つことで、高成長銘柄への集中投資と、幅広い銘柄への分散投資を両立させることを企図するバーベル型ポートフォリオを作ろうというのだ。

「当社を代表するETFである『QQQ』は、国内外の多くの機関投資家の皆様に既に保有いただいている。2003年以降のデータを振り返れば、QQQ 100％保有が最も良好な成績だが、メガテック企業への集中が進んだ。そこで一部をRSPに分散投資することで、リスク・リターン特性を改善する」。インベスコのETFディストリビューション部長 小島雄介氏はこう力を込めつつ、現在のバリュエーション環境は、RSPの投資開始に追い風だと強調する。

現在、時価総額加重で見たS&P 500のPSR（株価売上高倍率）は、過去10年の中央値と比較して＋35％と大きく上方に乖離している。M7をはじめとする大型テック銘柄の成長期待が株価に織り込まれた結果と言える。

一方、S&P 500を均等ウエイトで見ると、PSRは過去10年中央値とほぼ同水準にとどまり、PER（株価収益率）にいたっては、過去10年平均値を下回る。また、時価総額加重の場合と対比した相対バリュエーションは2003年以来の最低水準にある。

「RSPは四半期ごとにリバランスする。端的には上がった銘柄を売り、下がった銘柄を買うことで、ウエイトを均等に均す。この仕組みにより、ポートフォリオのバリュエーションがどんどん上がっていく事態が構造上発生しにくい。割高な銘柄の価格が調整されても、そのダメージは受けにくい」（秋月氏）

なおS&P 500の構成銘柄を時価総額の大きさで10グループに分け、各々の長期リターン（年率）を比較すると、時価総額上位50銘柄が8.3％にとどまるのに対し、下位50銘柄は12.1％と高くなる。RSPは「時価総額グループ下位銘柄群の高リターン」を効率的に取り込む仕組みを内蔵しているため、この成長余力を享受できる期待が大きいという。

「リバランスは、値上がり銘柄の利食いと、出遅れ銘柄の買い増しを機械的に実行する『安く買い・高く売る』の自動化プロセスとも言える。歴史的に見ても“永遠に上がり続ける”銘柄や市場は存在しない。どこかで平均回帰していく局面では、投資の物色の裾野が広がり、今まで買われていなかった銘柄に資金が入ってくる。RSPはそうした局面でS&P 500をアウトパフォームする傾向が確認されている。一部銘柄と指数全体のバリュエーションが歴史的な水準に開いている現在は、まさに平均回帰の準備が整った環境だと見ている」（小島氏）

加えて、グロース投資の性格の強いQQQのペア役には、バリュー投資的な性格の強いRSPが抜群の相性を発揮する点も注目したい。過去約25年では、QQQとRSPの対S&P 500超過リターンの相関係数はｰ0.19。つまり、QQQが市場を上回る局面とRSPが上回る局面は重ならずに訪れる傾向があり、強力な補完関係が成立していた。

テックセクターへのリスク量を保有比率で調整する

当然だが、銘柄集中リスクへの対処法として、RSP以外に、バリュー株ETFや中小型株ETFに分散投資する選択肢もあるだろう。

しかし小島氏は、「バリュー株ETFでは、特定セクターにリスクが偏在する傾向がある。中小型株ETFは、対象の企業が玉石混合で、大きな成長余力を持つ企業がある一方、不安定な企業も含まれる。日本の機関投資家のコア資金の分散先として見るにはなじみにくいのではないか」と分析する。

秋月氏も、「お客様を見ても、米国を代表する企業としてS&P 500に“選ばれた”銘柄に広く分散して投資できる安心感から、安心して投資できる分散先と捉えられている印象だ」と頷く。

ではQQQとRSPと併せ持つとして、どのような比率で持つのが良いか。小島氏は、「最適な保有比率は投資家ごとに異なる」と前置きしつつ、例えば、「分散は図りたいがテクノロジーセクターへのアロケーションは変えたくない」場合は、QQQとRSPの各ポートフォリオにおけるテクノロジーセクターの比率を計算し、これまでのポートフォリオと比率が変わらないように調整する方法があると紹介する。

「逆に、米国株ポートフォリオのテクノロジーセクターのリスク量を減らしたいお客様には、同セクターをアンダーウエイトするような比率での保有を勧めたい。ほかにも、S&P 500に対するトラッキングエラーを最小化する比率を狙うなど、お客様ごとに合わせた調整が可能だ」（小島氏）

既に国内でも、大手機関投資家を中心に、QQQ×RSPの併せ持ちを検討する投資家が増えているという。

「米国株式市場の平均回帰を見据えて、2026年初から、過去最高ペースでRSPに投資資金が入ってきている。短期だけでなく中長期的に効率的なリスク・リターンの改善をもたらすこのアプローチについて、まずはぜひ気軽にご相談いただきたい」（秋月氏）