機関投資家を対象に資産運用サービスを展開するHCアセットマネジメントの代表取締役社長の森本紀行氏は、日頃から資産運用業界のあり方についてさまざまな提言を行っている。年金運用におけるフィデューシャリー・デューティーを切り口に、今の資産運用業界が抱える問題とその解決策について見解を語った。（取材日：2018年6月4日）

自社と親密な金融機関の系列運用会社を優先する日本企業

2018年3月に、コーポレートガバナンス・コードの改訂案が出された（「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」の提言）。この改訂案では、第2章の「株主以外のステークホルダーとの適切な協働」に、企業年金に関する記述を加えている（下の囲み）。企業年金の運用におけるフィデューシャリー・デューティーの明確化は、私も以前から金融庁に働きかけてきたが、それがようやく実現に向けて動き出した。

この内容で7月1日に改訂コードが発効されれば、おそらく年金基金を持つ上場企業はすべて採択することになるだろう。問題はその実効性だ。金融商品取引法で「善良な管理者の注意義務」が定義されているが、実効性は乏しく、この点は以前から法律上の問題意識としてあった。

米国では1974年にエリサ法が制定され、企業年金に対してフィデューシャリー・デューティー、つまり年金運用にベストを尽くさなければならないという義務が課せされた。日本では上場企業の年金基金が、メインバンクと同じ系列の資産運用会社で大部分の資金を運用することが普通に起きているが、エリサ法のもとでは間違いなく利益相反が問われ、法律違反が疑われる。日本の法制度とは何が違うのか。

日本の確定給付企業年金法では、実際に年金基金が損害を被ったかどうかが問題となる。年金に対して意図的に損害を与えれば忠実義務違反に問われるが、現実としてそのような状況はまず考えられない。例えばA信託銀行とB信託銀行を比較して、A信託銀行のほうが常に運用成績が悪い、あるいは同等のサービスなのに常に手数料が高いといった事実があり、それでもA信託銀行を選ぶのなら、意図的に存在を与えたとみなされて忠実義務違反に問われうる。実際は運用会社間にそこまで明確な差異はなく、年金に対して損害を与えたことの証明はほぼ不可能だ。

違法性を問われないのなら、企業年金はどうしても自社と親密な金融機関の系列運用会社を優先しがちになる。パフォーマンスを重視せず、会社同士のしがらみだけで運用会社を選んでも忠実義務違反に問われないから、運用会社にとってはベストを尽くす動機が生まれず、運用の中身も各社横並びの傾向になりやすい。

■コーポレートガバナンス・コード改訂案（第2章の基本原則の追加事項）

利益相反に厳しくベストな運用を求める米国

米国ではどうか。真っ先に次のような推定が働くだろう。X社はA銀行の顧客であり、融資のシェアはA銀行が圧倒的に大きい。A信託銀行はA銀行と同一グループに属しており、A信託銀行からも融資を受けている。さらにA銀行とA信託銀行はX社の大株主でもあり、株式を5%ずつ保有している。そういう状況で、X社が企業年金の運用先としてあえてA信託銀行を選ぶ。これは利益相反になるのではないか。

X社が法律に違反していないと主張するには、利益相反の事実がないことを証明しなければならない。例えば、A信託銀行が他社より明らかに運用成績が良いとか、運用手数料が圧倒的に安いとか、そうした具体的な事実を示す必要がある。証明するのはきわめて難しい。

だから、米国ではそのようなリスクを冒す経営者はいない。もし利益相反を疑われるような年金運用を行って、労働組合から訴訟を起こされたら、経営者はエリサ法に違反したとして100%負けるだろう。

米国では、企業年金の運用において利益相反が許されないため、厳格な手続きを経て運用会社を厳選し、成績が悪い運用会社は切り捨てる。そういう公平な競争があるから運用業界が成り立っている。