分散投資理論は、理論が確立し、もっとも発展している、ポートフォリオ最適化の理論に基づく。現代の科学的な投資理論は分散投資理論から始まったと言って良い。しかし、それをESG投資に応用する事例に関しては、詳細が公表されないこともあって、現在までのところ存在していないように思われる。そこで、本連載ではESG分散投資の理論を比較的詳しく展開していくことにしたい。第2回は、その基礎概念である相関である。

相関分析は必須の項目

個別銘柄リターン間の相関係数を考慮せずに、単に銘柄数を増やすだけの戦略を採れば、分散がもたらす望ましい効果（例えば、ポートフォリオのリターン増加）はなかなか出てこず、むやみに組入れ銘柄数だけが増えて売買手数料が高まり、管理が難しくなるだけである。

ESG投資分析にも相関係数計測が必須である。相関分析については筆者も次の2文献で幾つかの事例を検討している。

ESG内部とその時系列の構造について（『月刊資本市場』2021年6月、46-55頁）
【ESGとパフォーマンス 第5回】企業のあるべきESGの第一歩～ESGインテグレーション

ダイバーシティを例に相関関係に注目しよう

優れた人材を集めても、従業員男女比などの属性が偏れば、隠れている大きな問題を見逃し、高リターンを生みだせない。例えば、女性の感性は女性しかわからないことが多いというように、多様な視点があることで経営や販売戦略の盲点を少なくできる。

組織の多様性を増せばアイデアの幅が広がり、組織に活力が生まれるのである。多様性が失われれば、ありふれた経営危機にも弱くなりやすくなる。

その他のダイバーシティについても同様である。例えば、国ごとの文化、習慣の差は当事者しかわからないことが多く、国により清潔さの水準や交通事情の違いなど、市場がグローバル化している現在の企業活動には人種や男女などの多様性が必要になる。なお、多様性には性別や国籍だけでなく年齢も含まれる。

しかしながら、その成果は他の要因にも依存する。つまり、成果は採用され就任する女性・外国人の能力、当該組織が就労環境を整備する経営努力に大きく依存する。

さらに、もし能力のない女性・外国人が就任すると、特に男性・日本人のやっかみと失望で当該組織の生産性が落ちるという現象がおきることも予想できる。

図表では、ESGと非ESGの相関のその他の事例をかかげた。

出所：筆者作成

係数値の計測にあたっては、実績データが十分蓄積されるまではシナリオ分析に頼るしかない。それには工夫が必要である。

シナリオ分析は複数のシナリオを考え、それらが起こる確率ともたらすリタ―ンを推測し、リスクとリターンを計算する。