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為替・株式・金利──2013年の見通し

J-MONEY2013年冬号 注目記事

特集

円安・株高は持続するか?
為替・株式・金利──2013年の見通し

政権交代をきっかけに、円安・株高の流れが本格化との報道が目立つ。円相場は対ドルで1ドル=88円台まで下落し、日経平均株価は約8カ月半ぶりに1万円を回復した。「安倍トレード」と揶揄される相場への支持は、はたしてどこまで持続するのか?相場の基調は大きく変わったのか、それとも一時的な現象なのか?為替(ドル/円相場)、日本株、長期金利の3つについて、2012年の総括と2013年の見通しを市場関係者に聞いた。 (堀田栄治/取材日:2012年11月30日~12月21日 ※一部内容は、2013年1月11日までの市場動向を受けて変更した。)

為替相場(ドル/円相場)

日本の貿易収支と米景気の見通しがカギ

 2012年の円相場は、対ドルで1ドル=76円台でスタート。2~3月は欧州中央銀行(ECB)の長期資金供給オペ(LTRO)を好感し、リスクオンで83円台まで下落。ギリシャ選挙や米国の経済指標の低迷で、夏場にかけてはリスクオフ=円高に転じた。8月のECB南欧国債の買い入れ表明、米国経済に改善の兆しが見えると、じわり円安に向かい、11月後半の安倍トレードでその勢いは加速。年初来安値となる86円台で年末を迎えた。

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 「(11月までの)横ばい相場のなかで、大きな地殻変動が起きている」。こう話すのは、シティバンク銀行のチーフFXストラテジスト、髙島修氏だ。

 ドル/円相場は日米の政策金利差が2%を下回る水準では、円高・ドル安に推移する傾向がある。しかし、現在は金利差が0%近くにあるにもかかわらず、円高・ドル安には動いていない。過去に経験したことがない現象が生じている大きな理由として「国際収支の悪化」をあげる(図表1)。

 髙島氏は、国際収支のなかでも「経常収支(貿易収支+所得収支)」と「直接投資」の合計を「基礎収支」と名づけて注目している。所得収支を中心とする経常黒字を、急増してきた直接投資が相殺し、近年は基礎収支の赤字が積み重なっている。これが円高を抑制する要因になっているのだ。

 転換点となったのは、2011年3月の東日本大震災。原発の停止を火力発電で代替したため、燃料エネルギー関連の輸入が急増。長引く円高に加え、エネルギー問題の発生により、製造業などの海外進出に拍車がかかった。貿易収支も直接投資も海外へ出ていく動きが強くなれば円安方向への圧力となる。

 「向こう1年間で最も注目しているのは国際収支の変化、とくに貿易収支。売買のボリュームが小さいので、影響は小さいという声もあるが、底流では為替需給を反映している」(髙島氏)

 2013年も引き続き、1兆円程度の貿易赤字が見込まれる。加えて、新政権の掲げる経済財政運営は、景気悪化を補正予算の規模拡大で立て直す手法。いずれも円に対してはネガティブに作用する。

 しかも、長期的に見れば、こうした日本の国際収支は高齢化に伴う貯蓄率の低下などの人口動態要因などを反映している可能性が高い。「2013年は1ドル=82?92円を中心に推移する」というのが髙島氏の見方だが、日米金利差が0%近くにもかかわらず進む円安は「超長期的な円安の単なる手始めに過ぎない」と髙島氏は語る。

 「どん詰まり状態だったグローバル市場に薄明かりが差すと、日本の明るさが際立つ場面がある」と話すのは、ドイツ証券のチーフ為替ストラテジスト、田中泰輔氏。

 2012年、米国経済は減速しつつも底堅く、アジアなどの新興国も年央から景気の底入れが見られた。ユーロ圏は、債務問題での「危機(Crisis)→対策(Counter-action) →安心(Comfort)→慢心(Complacency)→危機→」の4Cサイクルで揺れ動いたが、危機回避の道筋が見えてきた。2013年は、米国経済に自律回復の兆しが見られ、新興国経済も緩やかに持ち直す。こうしたグローバル環境で円安地合いが醸成されよう。

 田中氏によると、米金融緩和局面のドル/円は日米の金利差に沿って動く傾向がある。米国の景気悪化時には金利低下に沿ってドル安・円高になる。景気回復で金利先高観が持続すると、ドル/円は度々金利が示唆する水準より高く跳ねる展開を繰り返すが、この上下動を均した底流のトレンドはまだ金利動向に沿っている(図表2)。

 過去5年は米2年物金利の低下に沿って円高・ドル安になった。この逆風下で日本の政策は円高抑止に無力だった。しかし、米国と新興国の経済が持ち直し、円安になれば日本株もアウトパフォームする。安倍政権の積極的な金融緩和の推進は、追い風の下なら円安・株高を促せる。7月の参院選に向けて、ドル/円を85~90円に保てれば、安倍政権も高い支持率を保てるだろう。

 「カギは引き続き米国経済。新興国の回復にとっても、安倍政権の信認持続にとっても、『財政の崖』を越えて、米国が2.5%ペース以上の経済成長に回復することが1つの目処だろう」

 「2013年は、1ドル=85~90円付近で相場の時間調整があっても、米景気回復と安倍政権の政策ステップを見ながら90円台前半をうかがうと見ている。ドル/円相場の8年サイクル説を単純に延長すれば、2011年の75円の底値から、2015年には100円に絡むだろう」(田中氏)

日本株

予想以上の円安・株高が進展
見通しの引き上げも

 東京海上アセットマネジメント投信のチーフファンドマネージャー、平山賢一氏が2011年末に立てた2012年の日米株式市場の見通しは、「2011年の高値と安値のレンジのなかで上下に動く」というものだった。

 米国株式市場は前年の高値を上抜けしたが、日本株はほぼその通り推移した。「世界的にリスクオン、リスクオフの相場が繰り返されるなかで、日本株だけは米国の量的緩和第3弾(QE3)の恩恵をあまり受けることができなかった」と平山氏は振り返る。

 民主党政権に交代した2009年9月時点では、S&P500もTOPIXも同レベルにあった。2012年10月時点では、T OPIXはS&P500の約半分。期間中、米国株式は緩やかに上昇したが、日本株は下落した。それが、2012年11月の衆院解散の声とともに跳ね上がった(図表3)。

 2012年の日本株市場は、前半は過去3年間を引きずるかたちで、海外投資家から見放され、円高の影響も受けて低迷した。年末にかけては政権交代への期待から上昇したが、「元に戻るだけという印象が強い」と話す平山氏。2013年は「TOPIXとS&P500の水準が同程度になる」との見通しだ。

 2012年は、優良企業の株価が上がらず、医薬品など安定的なセクターの株価が堅調に推移した。アクティブ運用を行う機関投資家の資金が減ったことが、その理由だという。年末にかけては、円安期待から為替感応度の高い銘柄が上昇した。「10月までの10カ月と、残りの2カ月は好対照だった。この現象は2013年も続きそう」と平山氏はみる。

 背景には、世界のジャパナイゼーション(日本化現象)がある。世界の長期金利が2%を下回り、金利差が縮まったものの、円高が進まなくなっている。円高リスクを感じていた製造業、なかでも輸出比率の高い企業が見直され、株式市場をけん引していく。「レバレッジをかけた企業よりも、優良な企業、誰がみても良いという企業が買われる」(平山氏)

 日本も世界と同じように動く「ジャパナイゼーション」の先には、世界的なインフレ率の上昇と金利の反転が待っている、と著書『2013年、インフレ到来』(朝日新聞出版社)でも指摘する。「2013年は分岐点となる年。日本株は2012年の高値を大きく上抜ける可能性もある」(平山氏)

 みずほ証券は、2013年6月末の日経平均予測を1万1000円から1万2000円に引き上げた。「日本株にとって明るい新年を迎える」──。チーフ株式ストラテジスト、菊地正俊氏らがまとめた2013年1月4日付のレポートのタイトルには、こうある。

 予想以上の円安と米国の「財政の崖」回避が主な理由だ。2012年12月のレポートでは、2013年度1ドル=82円を前提にしていたが、暫定的に87円に変更した。

 2013年の株式市場は「アベノミクス」への期待が高まる前半は強いものの、7月の参議院選挙以降は、政策公約の未達から失望感が出て、一度下落した後にボックス圏になるという方向性の見方は維持する。

 日経平均が1万3000円超に上昇するポジティブ・シナリオは、①政策期待で日本のPERが東南アジア諸国連合(ASEAN)並みに上昇 ②円の対ドルレートが100円に下落 ③米国経済の正常化期待の強まり──などが条件になるという。

 注目されるテーマ、業種として、以下の3つをあげている。

■2012年末に報道された、政府の過剰設備の買い取りによって、総資産に占める工場・設備比率が高い企業が政策から恩恵を受ける。

■1ドル=87円台に下落し、90円を目指す動きになってくると、トヨタなどの円安恩恵の主力株が再注目されるが、循環物色のなかで経営状況が悪くても、テクニカルに出遅れている円安恩恵銘柄にも物色の矛先が向かう。

■出来高増加と信用取引制度の緩和により証券株も注目される。

長期金利

脱デフレと世界経済の回復で金利上昇

 「米連邦準備理事会(FRB)の政策が効いていて、米国の長期金利は低位安定。新興国経済の減速は予想以上。加えて日本では、政治的要因、日銀への圧力が先鋭化された1年だった」。こう振り返るのは、バークレイズ証券のディレクター、森田長太郎氏。

 米10年国債の金利は2011年後半、3.0~3.5%から2.0%前後へ大きく下落。2012年は大きな跳ね上がりもなく、1.5~2.0%で推移した。欧州債務問題、中国経済の減速など、世界経済の“体温低下”を追加的に織り込むかたちで、日本の長期金利も4月以降、年後半にかけて下落した(図表4)。

 新政権誕生後、日銀への追加金融緩和圧力がいっそう強まるとの観測から、新発10年物国債の利回りは2012年12月に0.7%を下回り、2003年6月以来9年5カ月ぶりの低水準をつけた。2013年も大きくレンジは変わらないと森田氏はみている。

 「新発10年物国債の利回りは、0.8%を軸に上限は1.0%に到達しない。下限は0.7%。一時的には0.7%を割り込む可能性も考えられる」(森田氏)

 外部環境に長期金利を大きく動かす要因は見当たらない。注目されるのは、国内の政策運営だ。

 「限られた政策余地のなかで、日銀はどれに手をつけて、どれに手をつけないのかを、国内投資家は興味深く見ている。あっという間にインフレ率が2%に上がる手段など現実的にはない。もう1つは、2013年1月の補正予算。一度野党化した自民党政権が、どのような財政政策をとるのか、その内容が試金石となる」(森田氏)

 「2012年は、思っていた以上に金利が下がった」と話すのは、三井住友銀行のチーフ・エコノミスト、山下えつ子氏。

 国内要因では、日銀の金融緩和圧力が強く、デフレから脱却しない限り、長期金利は上がらない構造になっている。これまで存在した時間軸の長さが、さらに伸びた印象をもったという。

 海外要因では、長引く欧州債務問題が想定以上のかく乱要因となり、リスクオフ相場が続いた。投資家の資金の一部が日本の国債に流れ込み、年初1.0%だった新発10年物国債の利回りは、0.7%を下回るまで低下した。

 「リーマン・ショック以降の金融危機がいまだに続いている。投資家のあいだにリスクテイクの姿勢は戻らず、世界的に見て資金の偏在が著しい。2008年から5年が経過し、本来ならば景気が回復し、長期金利ももう少し上がっていいはずだが、危機的状況から脱していない」(山下氏)

 しかし、政権交代で状況は変わりそうだ。安倍政権の目指す脱デフレを意識すれば、長期金利は上昇しやすくなる。財政出動に伴う国債の発行規模がどの程度になるのか、債券市場の関係者たちは注目している。財政の規律が緩み、財政再建が後にずれるイメージが出てくれば、長期金利には上昇圧力となる。

 「景気浮揚策が、公共事業への投資なのか、そうでないのか、規模や財源はどうなるのか、これから評価される。財政の規律が明らかに緩むような大盤振る舞いはしないと見ているので、2013年の長期金利は0.7%から、上限はせいぜい1.2%」(山下氏)

 2013年は、世界経済も緩やかに回復することが見込まれている。国債から株式に資金シフトが進めば、債券価格は下がり、海外の金利は上がる。これに連れて、日本の金利も上がりやすくなる。新しい政策の効果が、どの程度得られるのか大きな注目を集めることになりそうだ。

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 本特集の取材は、2012年11月30日~12月21日にかけて行った。年末年始にかけて相場が急展開したことから、コメント内容や予想数値の変更が相次いだため、締め切り直前まで可能な限り対応した。ちなみに、2013年1月10日時点の相場は、以下の通り。

◉ドル/円(東京) 88円28銭~29銭
◉日経平均株価 1万652円64銭
◉長期金利 0.82%

 季刊誌であるがゆえに、雑誌が発行される1月下旬には、さらに相場が動いている可能性もある。それでも予想記事を掲載したのは、相場の方向性とその背景にあるロジック、大局観を伝えたかったからである。ボラタイズ(急変)する相場の動きに翻弄されることなく、市場の本質をしっかりと見定めていきたい。