はじめに

筆者の前回のコラムでは、本邦におけるダイレクトレディングへのステレオタイプな理解に対して、コロナ以降の経験則を踏まえて一歩踏み込んだ視座を提示することを企図した。お陰様で非常に多くの読者から反響をいただき、当初の目的が多少なりとも達成できたとすれば望外の喜びである。

読後感のみならず忌憚のない意見や疑問も多く頂戴した。そのやり取りの中で非常に興味深かったことは本邦の多くの投資家が「ダイレクトレンディングの運用者（特に本邦でも名の通った大手マネージャー）の間には投資家にとって有意な差は無いかもしれない」と感じていることだった。

この様な認識の背景は多様であり、それらを詳らかにすることが本稿の目的ではない。しかし、一つの要因はコロナ以降の断続的な経済・金融的なショックにもかかわらず、現時点では大きな損失が露呈した大手マネージャーがいないことに依るかもしれない。

確かに投資の目的が投資利回りを獲得する事だけであればそのような判断も概ね妥当かもしれない。ただしもう一歩踏み込んで考えると、投資から得られる利得は単なる結果ではなく、投資当初から相応の蓋然性が存在することが望ましいことは言うまでもない。また株主、預金者、保険契約者、年金受給者や監督当局などの広いステークホールダーへの説明責任や負債特性も勘案した場合、投資家が重視すべき点は単純な利回りのみではない。

本稿では運用者評価は単なる利回りの比較だけでは不十分との問題認識を改めて共有した上で、ダイレクトレンディング投資家の今後の投資活動、マネージャー評価に資する視座を提示したい。

投資の目的（再掲）

前回のコラムでは投資の目的を以下のように定義した。議論の連続性の観点から本稿でも同様の定義の下でのマネージャー評価の様々な機軸を検討したい。

負債特性を勘案の上で（実現収益が期待収益を下回る）リスクをコントロールし、必要な現金配当を定期的に創出すると同時に未実現・実現余剰利益をできるだけ安定して蓄積すること

この目的に鑑みてマネージャーに求めるべき特性・特質は大別すると

の2点に集約できるであろう。リスク管理を先に記載しているのは偶然では無く、適正なリスク管理がなされれば自ずと良好なパフォーマンスが達成されるという自明の因果関係を意識してのことである。

いかなる投資においてもリスク管理は重要だが、ダイレクトレンディングのようなデット投資は株式投資のように予想（予定）を超えるアップサイドを伴わないので、なおさらリスク管理の側面が重要であることを強調したい。

上記の2点をより詳しく把握するためにはこれらを主構成要素に分解した上で改めて総合的に理解することが有効である。本稿では以下のように主要項目を抽出し次章以降で個別に言及したい。

リスク管理

1.オリジネーション

案件組成能力（やその体制）を意味するオリジネーションがリスク管理の最初の項目に上がることに違和感を持たれる向きもあると思うが、マネージャーのオリジネーション能力は適切なリスク管理の要諦であることを強調したい。

言うまでも無く、より多くの案件選択肢を持つことで優良案件を厳選することが可能になる。その意味で国が分かれておりシンジケーションが稀である欧州ダイレクトレンディングにおいては、主要各国毎に独自の部隊を有していることが重要である。

オリジネーション部隊の規模が大きければ、多くの案件を検討できるだけでなく有事に借手との細かな情報連携が可能となり、信用リスク管理にも資する。

貸出条件設定や有事にはPEスポンサーや借手との強い交渉力が必要になる。そのためにはファンドの規模を背景とした貸出余力やセクターへの深い専門知識が不可欠であることも認識したい。

2.案件審査

クレジット投資において、入口での厳格な審査が重要であることは自明であり、それを指摘することは本稿の主目的では無い。ここではダイレクトレンディングの特性に鑑みた視点を指摘しておきたい。