私たちは今、波乱の時代を生きています。国際政治では次第に勢力圏の変化が色濃くなっていますが、現在の金融市場は、イランやグリーンランドをめぐる最近の混乱といった大きく報じられている地政学的リスクにとどまらず、マクロ経済指標や企業収益、中期的な利回りに影響する要因に注目しています。2025年の好調なパフォーマンスを受けて、株式市場は年初から概ねポジティブなモメンタムでスタートしました。商品市場も上げ幅を拡大し、金と銀は1月の大半にわたり上昇基調を維持しましたが、その後は市場のボラティリティが高まりました。対照的に債券市場のパフォーマンスはまちまちでした。欧州国債は利回り低下の恩恵を受けましたが、英国債と米国債は売り圧力にさらされました。

為替市場は米ドルと日本円の弱さが目立つ展開となっており、複雑かつ相反する政策環境を反映しています。日本銀行（日銀）は利上げを開始しましたが、そのアプローチは依然として慎重かつ段階的です。全体的な政策環境を考えると、この慎重姿勢は当然と言えます。高市政権は拡張的な財政スタンスを追求している一方、日銀はデフレ対策を目的とする数十年来の枠組みから脱却しようとしています。2月初旬に高市首相が発表した解散総選挙は、政権の財政路線に対する政治的支持を確保することを狙ったものでした。同時に、日本国債のイールドカーブの長期ゾーンでは、インフレ期待の高まりがより顕著になりつつあります。これは、日本の投資家による海外資産からの資本還流を促すと考えられます。そのような資本の流れは、米ドル売りの増加を通じて円を下支えすると同時に、他の主要債券市場、特に米国市場で利回りの上昇圧力となるでしょう。この動きは、金利差を利用し、根強い円安と日本国債の低利回りを前提とするいわゆるキャリー・トレードの巻き戻しを引き起こす可能性があるため、広範な影響を及ぼします。

一方、米ドルは懸念材料となっています。米国の連邦準備制度理事会（FRB）は、直近の連邦公開市場委員会（FOMC）で、金融政策の据え置きを選択しました。この決定は広く予想されており、ドル安や緩やかな経済成長、インフレの抑制という現行の状況を考えれば概ね適切だったと言えます。この決定はまた、トランプ大統領がケビン・ウォーシュ氏を次期FRB議長に指名したという政治的背景にかかわらず、FRBの制度的独立性を強調するものでした。こうした状況下で、ユーロには相対的に追い風が吹いています。しかし、ユーロの強さを受け、欧州中央銀行（ECB）がいずれ利下げを通じて過度な通貨高を抑制しようとするのではないかという議論が次第に活発になっています。幸いなことに、ユーロ圏のマクロ経済状況は概ね良好であるため、そのような措置は必要でもなければ差し迫ってもいないように見えます。経済成長は堅調で長期的な潜在成長率に近く、労働市場は低い失業率で安定し、インフレはECBの目標へと収束し続けています。ほぼ同様の評価が米国にも当てはまり、パウエルFRB議長も最近、同じ見解を表明しました。

サム・アルトマン氏によって広く知られるようになった「知性の時代」の急速な台頭は、世界経済全体の構造変化を加速させています。その広がりと勢いにおいて、この展開は、ロシアの経済学者ニコライ・コンドラチェフが提唱したような新たな長期的な成長サイクルに類似しています。特に米国にとって、人工知能（AI）は戦略的な成長の柱となっており、過小評価すべきではありません。同時に、イノベーションのペースと市場の割高なバリュエーションを背景に、2000年代初頭のテクノロジーバブルとの比較が再び浮上しています。そのような懸念は理解できるものの、現状を単純化しすぎる恐れがあります。以前のテクノロジーサイクルとは異なり、AIはすでに大規模に導入されており、幅広い業界でビジネスモデル、生産性、業務プロセスに目に見える効果をもたらしています。市場は、AI関連セクターにおける収益成長、収益性、利益率拡大に高い期待を抱いています。しかし、供給能力が限られた状態が続いていることは、典型的な投機バブルの概念が当てはまらないことを示唆しています。多くのセグメントで、コンピューティングパワーに対する需要は供給可能な量を大幅に上回っています。こうしたボトルネックは、マイクロチップやネットワーク機器から、大規模データセンターの運営に必要な電力の可用性などのインフラの制約にまで及んでいます。なお、現在進められている設備拡張のかなりの部分は、大手テクノロジー企業の潤沢なキャッシュフローを活用した内部資金で賄われていることに注目すべきです。

そこで投資家にとって重要となるのが、現在の株式バリュエーションが将来の収益成長に対する現実的な期待を適切に反映しているかどうかということです。タイミングよく、決算発表シーズンが非常に好調なスタートを切りました。割高なバリュエーション——特に、AIブームが大きなドライバーとなっているテクノロジーセクターの一部における——は、最終的には持続的な利益成長による裏付けを必要とします。例年通り、米国株は1月に素晴らしいパフォーマンスで市場を牽引し、先月決算を発表した企業の約4分の3がアナリスト予想を上回りました。この数字自体は過去の水準とほぼ一致していますが、特筆すべきは、特にテクノロジー企業（いくつかの大型主力株を含む）が一貫してコンセンサス予想を上回る利益を計上したことです。比較すると、ストックス欧州600指数構成企業のパフォーマンスは控えめとなっています。ただし、本稿執筆時点では決算シーズンはまだ序盤であり、評価は確定的ではありません。

こうした波乱の時代を踏まえると、次のような株式と債券への戦術的な配分が考えられます。