複雑性プレミアムにより高い利回りが期待される売掛債権

世界的な株価暴落や緊迫する地政学リスク、転換期を迎えた日米の金融政策、金利リスクの高まりなどを受け、足元の運用環境は、依然として先行きの不透明感が強い。こうした環境下では、相対的にボラティリティが低く、着実なリターンが期待される資産を組み入れることで、ポートフォリオの安定性を向上させる運用戦略を講じることが欠かせない。その選択肢として、アリアンツ・グローバル・インベスターズが手掛ける『アリアンツ・ワーキング・キャピタル戦略』（以下、ALWOCA）の存在感がこれまで以上に高まっている。

ALWOCAが主に投資対象とするのは、サプライチェーン・ファイナンス。これは早期に現金を必要とするサプライヤー（商品・サービスの売り手）の資金繰りを加速させる取引を指す。企業間の商取引では通常、売り手がバイヤー（商品・サービスの買い手）に対して請求書を発行し、60～90日など一定期間経過後に支払いが行われる。ただし、売り手が現金をすぐに必要とするような場合には、サプライチェーン・ファイナンスを提供する銀行などが売り手が保有する買い手に対する売掛債権を割り引いて購入し、その後、買い手から支払いを受けるという取引が行われる（図表①）。この場合、当初の額面からの割引分が銀行など貸し手の利益になる。

「主なリスクは買い手の信用リスクであり、サプライチェーン・ファイナンス戦略への投資は、極めて短期のクレジット投資とみなすことができます」。こう説明するのは、アリアンツ・グローバル・インベスターズのデイビッド・ニューマン氏だ。買い手から支払いが実行された時点で信用リスクは消滅する。個々の売掛債権の満期はごく短期であり、仮に特定の買い手の信用リスクが悪化すれば、その企業向けの売掛債権の購入を停止することで、債券を市場の低い価格で売却した際のような損失を被ることもなく、速やかにポジションを解消できる。

とはいえ、運用戦略として十分なポジションを確保するには、多くの売掛債権が必要となり、相応の複雑さが伴う。「そうした背景から社債などのパブリック市場と比較し、同じ企業向けの投資でも、より高い利回りが期待される点がサプライチェーン・ファイナンス戦略のメリットです」。

そもそもサプライチェーン・ファイナンスは、トレード・ファイナンス（貿易金融）に含まれる。ニューマン氏はトレード・ファイナンス市場の展望についてこう話す。「アジア開発銀行によるとトレード・ファイナンスの供給は、需要に対して約2兆ドル不足している状況です。これまで銀行が主要なファイナンス提供者でしたが、金融規制強化などに伴い、旺盛な需要に応えきれなくなっています。そこで当社のような資産運用会社が銀行とともにファイナンスを引き受けるケースが増えています。この潮流は今後も継続するため、投資機会は世界経済の動向にあまり左右されず、引き続き豊富に存在するでしょう」

満期が短いため低リスクで伝統資産との相関性も低い

ALWOCAは、銀行やフィンテック企業など幅広いソーシング・パートナーから豊富な投資案件が持ち込まれる体制を築く。その中から相対的な魅力度を評価した上で、厳格な分散ルールに基づき、地域やセクター、格付けになどが分散されたポートフォリオを構築する。「ポートフォリオマネージャーが全てのポジションを継続的にモニタリングしているため、与信先企業の業績の悪化や返済の遅延といった事象が発生した場合にも迅速な対応が可能。この点は企業モニタリングを外部に委託する類似戦略とは異なる、ALWOCAならではの強みです」とニューマン氏は強調する。買い手及び売り手の分析は、グローバルに配置された同社の20名超のクレジットアナリストに加えて、同社グループ内の取引信用保険会社のアリアンツ・トレード社の保有データも活用する。

「ALWOCAでは、主に先進国のBBB～BB格の大手企業が実質的な与信対象企業となります。社債などのパブリック市場の過去30年間を振り返ってみても、この格付け帯の企業が最も堅調なリターンを上げています」とニューマン氏。ポートフォリオの高度な分散を通じて、リスク特性をさらに改善させる工夫も凝らす。

こうした体制・戦略の下に運用されるALWOCAは、2019年4月の設定開始以来、度重なるイベントや市場の急変を乗り越え、極めて安定的なリターンを積み上げてきた（前見開き図表参照）。当初はファミリーオフィスがメインの顧客だったが、運用実績が積み上がるにつれて投資家層はグローバルとなり現在、海外では保険会社や年金基金、事業会社の財務部門、国内では銀行を始め、年金基金や保険会社から引き合いを受けている。「投資家の多くは、キャッシュの中長期的な運用先として、日次レベルでの流動性は必要ないものの、MMFよりもボラティリティが低く、高いリターンが期待され先行きの不透明感強まる運用環境でポートフォリオの安定性向上に貢献アリアンツ・グローバル・インベスターズグローバル・ハイイールド運用CIOデイビッド・ニューマン氏サプライチェーン・ファイナンスのイメージ商品・サービスの提供、請求書の送付図表①『アリアンツ・ワーキング・キャピタル戦略（ALWOCA）』る点に魅力を感じ、ALWOCAに投資していただいています」。例えば、年金基金は短期のクレジットファンドの代替として活用する。保険会社は長期のクレジット商品に比べて規制の観点で大きな魅力がある点に価値を見出すという。ニューマン氏は「あらゆる投資家の運用戦略に貢献できると自負しています」と自信を見せる。満期が短いため金利リスクが低く、月次の流動性と伝統資産との相関性が低い点も見逃せない（図表②）。先行きの見通しにくい運用環境の中で、ポートフォリオ全体の安定性向上や、待機資金の一時的な避難先としても強みを発揮するはずだ。