日経平均株価がバブル後最高値を更新し日本株に過熱感が高まる中、まだこれから高い成長が期待できるとして注目が高まるのが日本の中小型株だ。そんな日本中小型株の成長機会をユニークな視点とベテランの選別眼でパフォーマンスにつなげる『ジャナス・ヘンダーソン日本中小型株式運用戦略』について、同戦略の運用担当者に話を聞いた。

日本株市場は過熱気味も中小型株に残る上昇余地

日本株市場は足元で過熱感が高まっている。しかし、『ジャナス・ヘンダーソン日本中小型株式運用戦略』のポートフォリオ・マネジャーを務めるユンヨン・リー氏（シンガポール拠点在籍）は、「引き続き魅力的」と力を込める。

理由は主に2つ。1つ目は、人件費の上昇を原動力とした適度なインフレ環境だ。歴史的に、行き過ぎでない適度なインフレ環境はバリュエーション向上につながりやすい。もう1つは、米中対立などを背景にグローバルに進む生産拠点の多極化といったマクロ環境の変化だ。AI技術を活用した自動化や円安などを背景に、半導体や医療機器分野を中心に製造拠点の国内回帰の兆しがみられる。これが新たなサプライチェーンの構築につながり、国内需要に波及効果を及ぼすことが期待されるためだ。

中小型株に期待される大型株アウトパフォームの可能性

しかし、最近、株価上昇が目立つのは日本の大型株だ。ここでリー氏は、「経済のファンダメンタルズが同じなら、大型株と同様に中小型株も伸びないとおかしい」と指摘する。むしろ内需の伸びは、一般的に大企業よりも中小企業により大きな恩恵をもたらす。「国内景気がさらに好調となれば、大型株以上に中小型株のパフォーマンスが伸びる可能性は高いと言えるだろう」

現在、中小型株は世界的にディスカウントの状態にある。元来、中小型株は大型株に比べて信用リスクや流動性リスクが過大に評価される傾向があるため、割安に放置されやすい。その分、銘柄を厳選すれば高いリターンを生み出す「中小型株効果」が期待される。「リスクプレミアムを過剰に織り込み、大型株をアンダーパフォームしている今は、中小型株に投資する千載一遇のチャンスだろう」（リー氏）。

他方、ジャナス・ヘンダーソン・インベスターズ・ジャパンで日本中小型株のアナリストを務める鈴木雄介氏は、日本の中小型株が十分にリサーチされていない現状を指摘しつつ、「幅広い銘柄にアンテナを立てて分析することで、市場が“見落としている”魅力的なアルファを獲得することが、高いパフォーマンスとリターンの分散を実現するカギだ」と強調する。

「米国株などと比較すると、日本の中小型株はアナリストのカバレッジが非常に低く、まったくカバーされていない銘柄も多い。既にカバーされている銘柄は、旬を過ぎていたり、人気がなくなっていたりすることも多い」（鈴木氏）。

アンテナを広く張り、幅広い投資機会を発掘

こうした中、日本の中小型株のアルファ獲得機会に効率的にアクセスできる運用戦略として、機関投資家の耳目を引き寄せている運用戦略が『ジャナス・ヘンダーソン日本中小型株式運用戦略』だ。

同戦略は、長年にわたり日本の中小型株へのアクティブ投資に携わってきたリー氏を中心に、ジャナス・ヘンダーソンが擁する経験豊かなリサーチチームとも連携しながら幅広い銘柄のリサーチを行い、魅力的なカタリストを持つ銘柄を厳選して投資する。ポートフォリオ・マネジャーのリー氏は同戦略の運用開始から18年間携わっているという。

最大の特徴は、鈴木氏が述べたように他社のアナリストがカバーしていないような中小型銘柄までアンテナを幅広く張り、他の投資家が“見逃している”投資機会を丁寧に拾い上げている点だ。事実、他の日本中小型株戦略と比較すると、ポートフォリオはかなりユニークな銘柄構成になっている。

投資銘柄は、その企業に「株価上昇につながるカタリスト（株価変動の契機となる要素）があるか」を重視しながら絞り込んでいるという。例えば直近では、AIの急拡大をカタリストと見込んで投資を行ったサーバー向けガラス繊維製品の製造企業などが大きな成長を見せ、戦略のパフォーマンス向上に寄与している。

したがって、株価が急落した銘柄などの投資機会も見落とさない。業績悪化などにより一時的に株価が急落しても、有望なカタリストがあれば、それが顕在化することにより株価反発の可能性が大きいからだ。
予想されるカタリストを戦略のパフォーマンスに確実につなげるために重要なのが、投資対象企業との「面談」である。同戦略運用チームは、四半期に一度、すべての投資先企業の経営層やIRチームと直接対話することで、カタリストの確信度（コンビクション）を見極める。「面談で得たコンビクションの度合いと足元の株価水準を元に、ポジションのリバランスを実施する」（リー氏）。

「キャッシュリッチ」銘柄の成長機会にも注目する

なお、同戦略では近年、「キャッシュリッチであるかどうか」も投資先選別の着眼点として重視するようになったという。長年、日本企業はキャッシュをため込む傾向があったが、最近ではガバナンス向上策の一環として、「資本効率の改善」に主眼が移っている。「キャッシュが潤沢な企業で、そのキャッシュを設備投資や人的資本投資など自社の成長や株主還元に活用するようになった企業には、成長期待が持てると考えている」（リー氏）。

また大型企業がM&Aによる再編を加速させる中、「キャッシュの潤沢な中小型企業はM&Aの対象にされやすく、リターンも見込みやすいことからも、キャッシュリッチな銘柄には追い風が吹いていると言える」（鈴木氏）。実際に同戦略の過去の投資先企業では、事業環境が厳しかったもののキャッシュリッチな製薬企業が、MBO（経営陣が参加する買収）で非上場化されたり、同じく安定してキャッシュリッチな福利厚生サービス企業がTOB（株式公開買い付け）されたりして、大きなリターンをもたらした。

投資スタイルや潮目変化による短期的な相場変動への耐性

同戦略運用チームの経験と選別眼とに裏付けられて成立する「他ファンドがカバーしていない優良銘柄の発掘力」を武器に、『ジャナス・ヘンダーソン日本中小型株式運用戦略』は中長期で魅力的なパフォーマンスを発揮してきた（図表1）。堅実にアルファを積み上げてきたことが、中長期のパフォーマンスに反映されている。「足元では苦戦する局面もあったが、冒頭で述べた通り、日本中小型株市場の見通しは明るい。パフォーマンス向上を目指し、現在は銘柄の仕込みに注力している」（リー氏）。

なお同戦略は中長期的な実績だけでなく、投資スタイルや潮目変化による短期的な相場変動への耐性も注目ポイントだ。「他にも同様のアクティブ運用方針を掲げる戦略はあるが、例えば、多くの戦略は投資スタイルがグロース銘柄に偏るため、グロースからバリューへの転換点でパフォーマンスが毀損してしまうことが多い。当戦略では本質的な企業価値を判断し、逆張り的にバリュー銘柄にも投資するため、グロース・バリューのバランスがとれている」（鈴木氏）。

同戦略は、2016年の米大統領選におけるトランプ氏の当選時などで、グロースからバリューへの相場転換点における耐性を発揮している（図表2）。2024年後半も米大統領選のほか、各地で燻る地政学的リスクなどを背景に、相場が突然転換する可能性がある。相場転換の見極めは、2024年後半におけるポートフォリオ安定のために重要な役目を果たすだろう。

「機関投資家のお客様が当戦略への投資を決定する決め手となったのが、当社のユニークな“選別眼”だったケースも少なくない。当戦略は、市場平均リターンの上下にかかわらず良好なパフォーマンスが期待できる銘柄を厳選しており、エントリーポイントを気にせず投資しやすい点も好評をいただいている」（リー氏）。

「中長期での安定したパフォーマンスと、相場転換による短期的な変動への耐性が期待できる『ジャナス・ヘンダーソン日本中小型株式運用戦略』は、長期投資家の年金基金はもちろん、多くの国内金融法人からの引き合いをいただいている。年金基金や多くの機関投資家の安定運用の一助となるよう、さらなるパフォーマンス向上を目指したい」（鈴木氏）。