RBCブルーベイ・アセット・マネジメントが提供する『イベント・ドリブン・クレジット戦略』は、一時的な要因で困難な状況にある企業の債券やローンに投資するスペシャル・シチュエーション戦略で、シニアローンや担保付債券に投資することでダウンサイドを抑えながら魅力的なリターンを追求している。日本の投資家からの関心も高く、日本からの投資残高は2024年中に100億円に到達すると見込まれる。

欧州を中心としたミドルマーケットに着目

『イベント・ドリブン・クレジット戦略』の運用方針は。

フィリップス　『イベント・ドリブン・クレジット戦略』は、ローンや債券、株式を対象として、欧州を中心としたグローバルのスペシャル・シチュエーションの投資機会を捉える戦略だ。図表1の通り、5つのサブ戦略からなり、とりわけ①ストレスト、②ディストレスト、③イベント・ドリブンが中心になる。

①ストレストは、主にハイイールド債券市場やレバレッジド・ローン市場から、額面１ドルに対して60～90セント程度の割安なローンや債券に厳選投資する。現状問題を抱えていても、利払いやクーポンの支払いを継続でき、最終的には額面価格まで回復すると見込まれる銘柄が対象だ。

一方、②ディストレストは、基本的にリストラクチャリングを必要とするケースで、額面1ドル当たり10～50セントなど大幅にディスカウントされたローンや債券を選別して投資する。借入金の一部を株式に切り換える「デット・エクイティ・スワップ」を含むケースも多く、ブルーベイが債権者グループや運営委員会に参加し、積極的に企業の再建を支援することもある。③イベント・ドリブンは、M&A（合併・買収）や資産売却、格付けの変更といった短期的な契機によって価格上昇が見込まれるローンや債券、株式を見いだし投資する。

ほかにも、利回りが高いクレジットを投資対象とする④コア・インカム、本質的な価値と比べて割高となっている債券をショートする⑤クレジット・ショートがある。マーケットの状況に応じて、ボトムアップ調査から個別銘柄を選定し、5つのサブ戦略のエクスポージャーを機動的に変化させることで、様々な相場局面で柔軟に投資機会を発掘していく。当戦略はロングショート戦略だが、70～80%がロング、20～30%がショートと大部分がロングの構成だ。

グローバルの中でも、とりわけ欧州にフォーカスする理由は。

フィリップス　新型コロナウイルス流行前から過剰債務を抱えていた企業は多かったが、エネルギー、原材料価格、賃金の上昇が利益率を圧迫しているほか、金利の高止まりで資金調達コストが上昇していることから、コロナ以前の収益性に戻らずに苦戦している企業は少なくない。

中でも、特に着目しているのが欧州ミドルマーケット（中堅・中小企業）だ。多くの中堅・中小企業は規模が大きくないため事業の分散化が図られておらず、景気後退に対する抵抗力が乏しい側面がある。また、そうした企業の多くは資本市場へのアクセスを持っていないが、足元では銀行の与信基準が厳格化されており、銀行に代わる資金調達ソリューションが求められている。投資家目線で見ると、ミドルマーケットは案件の規模ゆえ大手のプレイヤーは参入しづらく、案件獲得やプライシングの競争が緩やかなのもポイントだ。

シニア債務や、担保付資産を選好する

14年のトラックレコードの中で、直近の10年リターンは年率9.44％^※。高リターンを上げられる秘訣は何か。

フィリップス　一般に「ディストレスト投資はリスクが高い」と思われている。しかし、徹底的に割安な価格で買うこと、そして下値に強い投資を行うことにより、ダウンサイドを限定的に抑える一方で、魅力的なリターンを獲得できる。2010年1月の運用開始来のシャープレシオは1.2４※と、リスク対比のリターンが高いことにこの理念の徹底が見て取れるだろう。

当戦略では、非常に良質で魅力的な事業を持っているにもかかわらず、財務状況が悪化しているなど一時的な要因で困難な状況にある企業を厳選している。実際に、案件はシニア債務のほか、船や不動産、在庫、売掛債権などの担保付債券が大部分を占める。仮に想定通りにリターンが得られなかったとしても、担保価値によってダウンサイドが限られる構図だ。

割安な銘柄を見極めるのは容易（たやす）くないが、当戦略の運用チームは、スペシャル・シチュエーション・デットに精通し、リストラクチャリング業界と深い関係を持つプロフェッショナルで構成されており、投資委員会のシニアメンバー3名の実務年数を合わせると100年を超えるほどだ。経験豊富なメンバーが幅広い投資手段を活用することで、リスク・リターンの視点から最善の投資対象を発掘できている。

今後のチャンスは。

フィリップス　ハイイールドおよびレバレッジド・ローンの市場規模は2008年ごろと比較して2倍以上に拡大している。また、格付機関によると、2024～2025年にかけて同市場のデフォルト率が４～６％程度と大きく上昇する見通しだ。先に述べたように、過剰債務を抱える欧州企業は増加しており、製造業、自動車部品、リテール、映画館、不動産など幅広いセクターで、今後3～5年、豊富な投資機会を発掘できるとみている。

日本の機関投資家からの引き合いは。

大川畑　既に複数の投資実績があり、とりわけ年金基金、一部の事業法人のお客様から、安定したリターンの高さと下方耐性を評価いただいている。

日本の投資家の間では、円ヘッジコストの高まりが課題になっているが、『イベント・ドリブン・クレジット戦略』の過去5年の米ドルベースのリターンは、年率13.05%^※。円ヘッジコストを差し引いたとしても十分高いリターンが見込めると言える。円ヘッジコスト対応に腐心しているお客様にはぜひお勧めしたい。

※米ドルベース、運用報酬等控除後、月次データ、2023年12月末現在

さらに、株式や債券の主要指数との相関係数を見ると、相関が低い点も強調しておきたい。イベント・ドリブン戦略をとる商品の中には、2022年に株式市場が下落した局面でパフォーマンスが悪化したものも少なくないが、当戦略は、株式との相関が低い上、金利の上昇にも影響を受けにくく、安定的に高いリターンを創出できる期待値が非常に高いと言える。

また、当戦略は四半期で解約可能と適度な流動性を持つため、低流動資産との分散を図れるのもポイントだ。組み入れれば、流動性リスクを抑えた上で代替資産のような投資効率の改善が見込める点は大きな魅力だろう。

「欧州＆非流動性」に着目したスペシャル・シチュエーション戦略

新しく提供を開始した『欧州スペシャル・シチュエーション戦略』とはどんな戦略か。

大川畑　四半期流動性を持つオープンエンド型の『イベント・ドリブン・クレジット戦略』では、投資回収期間の長さから投資が難しい案件もある。そこで欧州ミドルマーケットの中でも、より流動性が低く、より高いリターンが期待できる投資機会にフォーカスした戦略として、新たに『欧州スペシャル･シチュエーション戦略』の提供を開始した。2024年1月にファースト・クローズした同戦略では5年のロックアップ期間で、約15～20％の期待リターン（グロスIRR）を見込む。円ヘッジコストを考慮しても魅力的なリターンを期待できる。非流動性資産への投資を検討する日本の機関投資家の皆様にとっての新たな有望な選択肢になると信じている。