2022年初頭からグローバルに金利が上昇する中、金利上昇への耐性が高く、主要債券セクターに比べて利回りが魅力的なローン担保証券（CollateralizedLoan Obligation：以下、CLO）が機関投資家の注目を集めている。英国ロンドンと米国デンバーに主要運用拠点を置く独立系運用会社であるジャナス・ヘンダーソン・インベスターズは、米国でCLO戦略提供の確かな実績を確立している。ジャナス・ヘンダーソン・インベスターズ・ジャパン（以下、当社）の砂押伸幸氏と髙橋康徳氏、吉田真康氏の3氏にCLOの仕組みや機関投資家にとっての効用などを伺った。

非投資適格のローンを裏付資産にした高格付けの戦略

CLOの仕組みは複雑ですが、まずどのようなものか教えてください。

砂押　CLOとは、主に非投資適格の企業向けの融資（日本ではバンクローン、米国などではレバレッジドローンと呼ぶ）を担保にした証券化商品の一種です。銀行は通常、個別企業と一対一で融資契約をしますが、複数の金融機関等が組んで協調融資をすることもあります。これがシンジケートローンです。このうち信用格付けの低い企業向けの融資がバンクローンと呼ばれています。

格付けが低いということは当然、それだけ利子は高いということになります。米国では1980年代から、ハイリスク・ハイリターンの金融商品として証券会社などが販売を始め隆盛を見ました。

CLOもほどなく、1980年代後半から発行が始まっています。CLOのオリジネーターがコラテラルマネージャーと呼ばれる資産運用会社を採用し、150本から450本ほどのバンクローンを買い集め、束ねたものを担保に発行するのがCLOです（図表1）。

非投資適格、つまりBB以下の裏付資産から、なぜAAAといった高い格付けの商品を組成することができるのでしょうか。

砂押　ここがCLOの一番重要なポイントです。図表2を見てください。

左端のローンポートフォリオは数百本のバンクローンで構成され、その平均格付けがBBだとします。そのクーポンがLIBOR^*に6.0%上乗せされていると仮定します。このローンポートフォリオを格付け別の階層（トランシェ）に切り分け、階層ごとに元利金の支払い順序を設けるのです。支払いが最優先されるのがAAA格とAA格の「シニア」。その次がA格、BBB格、BB格の「メザニン」。最後が無格付けの「エクイティ」です。

原資産で発生した損失は、低格付けのトランシェから順に吸収されていく仕組みで、これが元本損失リスクに対する「クッション」になります。従って、上位のトランシェほど厚いクッションがあり、安全性が高まるという仕組みです。ちなみに、こうした仕組みを「優先劣後構造」と言います。

* ロンドン銀行間取引金利。従前は、LIBORを一般的に使用していましたが、LIBOR廃止に伴い担保付翌日物調達金利（SOFR）に代替されています。

AAA CLOは過去のデフォルト率ゼロと際立つ安全性

この構造によるメリットを具体的に教えてください。

髙橋　米国CLO全体で見ても、直近2023年まででAAA CLOのデフォルト率は一貫してゼロ％です。また、2009年以前はデフォルト率が1%前後だったAA、A、BBBもCLOの信用構造が強化された2010年以降はゼロ％となっています。

米国CLOと社債のデフォルト率を比較すると、社債はAAAでも1年超の期間では1％前後デフォルトしており、CLOの安全性が際立っているのが分かります^*1。

*1 S&P Global Ratings

リーマン・ショック後に信用構造を補強

CLOの「1.0」と「2.0」というのは何でしょうか？

吉田　ここも大変重要な点です。2008年9月に起きたリーマン・ショックを受けて、CLOの格付け基準が厳格化されました。2009年以前に発行されたCLOを「CLO 1.0」、厳格化された2010年以降に発行されたものを「CLO2.0」と呼んでおり、「2.0」は信用構造が補強されています。

格付け基準の厳格化に伴い、ローンポートフォリオにおける最上位AAAの構成比率が「1.0」では75％だったのが、「2.0」では64％に減っています。つまり、AAA以下のトランシェの構成比率が「1.0」の25%から、「2.0」では36％に増えたことで、損失回避の“クッション”の厚みが増し、AAAの元本回収の可能性が高まったことを意味します。

中長期的に安定したリターン。他の資産クラスと低相関

収益性や利回りはどうでしょうか。

砂押　図表3は米国の主要な債券セクターの利回りの比較です。BBB格のCLOの利回りはハイイールド債を上回っていますし、最上位のAAA格でも投資適格社債（1～3年）より1％高水準です。

CLOのリターンは中長期的に見て相対的に安定しています。2012年1月から2023年10月末までの期間は、コロナ禍をはさんで市場環境が激変しましたが、AAA格のCLOはこの期間の年次リターンが一度もマイナスになっていません。

既存の主要資産クラスとの相関関係はいかがでしょうか。

砂押　AAA格のCLOと伝統的資産との過去10年の相関は、米国債が-0.02、米国株式で0.16、米国ハイイールド債で0.38、バンクローンでも0.57です（2013年9月末～2023年9月末）^*2。幅広い資産クラスと極めて低相関であることが分かると思います。

*2 使用指数：レバレッジドローン（Credit Suisse Leveraged Loan Index）、BBB格ローン担保証券（J.P. Morgan BBB CLO Index）、AAA格ローン担保証券（J.P. Morgan AAA CLOIndex）、米国ハイイールド債（Bloomberg U.S. Corporate High Yield Index）、米国投資適格社債（1-3年）（Bloomberg US Corporate 1-3 Year Index）、マネーマーケット（S&P U.S. Treasury Bill 0-3 Month Index）、米国債券総合（Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index）、米国国債（Bloomberg U.S. Treasuries Index）

近年、AAA格CLO中心に市場規模が大きく拡大

市場規模はどうでしょうか？

髙橋　信用構造が補強された2010年以降、CLOの市場規模は大きく拡大しています。図表4の左のグラフが市場規模の推移で、右のグラフがCLOの格付け比率の分布と銘柄数ですが、全体の7割近くがAAA格で、最上位トランシェを中心に順調に市場規模は膨らんでいます。

変動金利でスプレッドに厚み

米国で隆盛を続けるCLOですが、すでに大手金融機関を中心に、わが国の機関投資家による投資実績がありますね。

吉田　日本の機関投資家様にとって、今後も潜在的なニーズは大きいと思います。2022年初頭からの世界的な金利上昇で、為替ヘッジ付き外債は大きなマイナスを被りました。これに対してCLOは変動金利商品ですし、これまでにご説明してきたように相対的にスプレッドが厚い。最近の傾向として、外債から国内債券への回帰も指摘されていますが、為替ヘッジコストを差し引いてもCLOの利回りは十分国内債券に対抗できる水準だと考えます。

厳格なデューディリジェンスとポートフォリオ構築

御社のCLO戦略の特徴について教えていただけますでしょうか。

髙橋　ジャナス・ヘンダーソン・インベスターズのCLO運用チームは米国デンバーが拠点です。業界経験33年に及ぶポートフォリオ・マネージャーのジョン・カーシュナーをヘッドにした経験豊富な3名が専任で運用を行っています。社内のグローバルな証券化商品チームがサポートしており、質の高いローン担保証券市場へ、流動性があり、透明性が高い方法で戦略を提供しています。厳格なデューデリジェンスとポートフォリオ構築プロセスによって、安定したリスク調整後リターンの獲得と伝統的な債券との低相関を目指しています。

投資に際しては、まず、コラテラルマネージャーに対するデューデリジェンスを行います。担保の質、CLO構造、流動性要件などを分析し、同戦略のユニバースに含まれるコラテラルマネージャーのランク付けを行いますが、パフォーマンスが想定を下回った場合は、再度ランク付けします。また、コラテラルマネージャーとは継続的に十分コミュニケーションしています。

ポートフォリオ構築においては、①個別銘柄の詳細なレビューやボトムアップでのクレジット分析を行い、投資可能なCLOユニバースからスクリーニング、②分散と流動性を確保したポートフォリオの構築、③クレジットリスクの最適化とコラテラルマネージャーに対する厳格な売却基準の適用などにより、一貫したリスク調整後リターンを実現するため、ポートフォリオを最適化、というステップを踏んでいます。

実際に運用されている戦略についてご紹介をお願いします。

砂押　米国運用チームはAAA格中心の戦略（2022年10月運用開始）とBBB格中心の戦略（2022年1月運用開始）の2戦略を運用しています。この2戦略を組み合わせることも可能です。図表5が2戦略の運用資産残高とグロスリターンになります。

アクティブ運用でETFの実績を重ねる

吉田　ジャナス・ヘンダーソン・インベスターズの米国CLO運用チームはCLO戦略のアクティブ運用で確かな実績を確立しています。ご参考までですが、同米国運用チームが運用する米国市場のAAA格ETFのAUMは直近で約48億ドルで、これに次ぐ他社ファンドは約2億ドルであり、事実上、同米国運用チームの寡占状況となっています^*3。同米国運用チームのETFは後発なのですが、市場全体でパッシブ運用が主流の中、アクティブ運用で実績を重ねてきました。こうした米国での実績と高評価をバックに今後、日本の機関投資家のみなさまに優れたCLO戦略をご提供したいと考えています。

*3 当社グループの海外関係会社に関する情報提供を目的としたものであり、特定の有価証券の勧誘を目的とするものではありません。