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異なる運用戦略の比較・検討を

評価割れる「リターンへの寄与度」
異なる運用戦略の比較・検討を

機関投資家の間では、長期的なリターンの向上に寄与する運用手法として「ESG(環境・社会・ガバナンス)投資」を採用する動きが広がっている。ESG投資はパフォーマンス向上に寄与するのか。関係者に話を聞いた。

GPIF 採用のESG 指数の
運用成果はTOPIXを下回る

 GPIF(年金積立金管理運用独立行政法人)は2018年8月、2017年度のESG投資の取り組みをまとめた報告書を発表した。GPIFは報告書のなかで、2017年7月に採用した3本のESG指数のリターンは、いずれもベンチマークとするTOPIX(東証株価指数)を下回ったと説明した(図表1)。ESG投資とパフォーマンスの関係は、運用の専門家の間でも意見が分かれる。年金基金などの機関投資家は、GPIFの報告書をどのように受け止めればよいのか。

 はじめに、GPIFのESG投資の考え方を整理しておこう。報告書によると、ESG投資の目的は「短期的な収益目的ではなく、ESG要素に関連するリスクを最小化し、ポートフォリオの長期的なリターンと金融市場全体の持続可能性を高めること」としている。ESG投資とパフォーマンスの関係については、「投資期間が長期になるほどリスク調整後のリターンが改善する効果が期待できるもの」との前提を示しつつ、投資の効果測定が重要とも述べている。

 ESGとパフォーマンスの関係は、運用会社の間でもさまざまな意見がある。本特集では、①ESGのみに着目してリターン向上を目指す運用戦略は可能②ESGのみで超過リターンを説
明することはできない――の2つのスタンスを紹介する。

投資対象企業の公開情報と
実態の“ズレ”に着目

 まず、①のロジックに基づき設計されたのが、三井住友アセットマネジメントの『三井住友・日本株式ESGファンド』で、企業のESG要素のみを抽出して超過収益の獲得を目指す。同社の企業調査グループ スチュワードシップ推進室長の齋藤太氏は、「当社では、ESG要素のみでリターンを生み出すことができると考える」と強調する。

 一般的なESG投資では、「E」「S」「G」の各スコアの評価が高い企業を投資対象とするが、同ファンドは企業の評価項目のなかでも「ESGに関する情報開示」を重視している。

 具体的な銘柄選定プロセスでは、企業の公開情報の分析結果である「基礎項目」と、アナリストによる経営者との面談結果である「重点項目」の2つを検証。「A:基礎項目と重点項目の双方の評価が高い」(=ESGへの取り組みがきちんと情報発信されており、かつ経営者との面談で今後もESGへの質の高い取り組みが期待できる)と、「B:重点項目の評価が基礎項目の評価を上回る」(=ESGへの取り組み情報が十分に発信されていないため、企業のESG要素が過少評価されている)の、AとBいずれかに該当する銘柄を優先的に組み入れるという。

 齋藤氏は、「経営者から直接話を聞くと、公開情報に基づいたESG評価が低い企業のなかにも効果的なESG活動を実践している企業が多いことがわかる。これらの企業が情報開示に力を入れるようになれば、市場の評価が高まり、やがて株価を押し上げる可能性があろう」と語る。また、同社の株式運用グループヘッドの森岡寛将氏は「ESGに関する公開情報と実態の“ズレ” に目を向けて、そこから生じるであろう利回り格差(スプレッド)を超過収益に結び付けるスマートベータ運用に近い発想で当ファンドの投資戦略を開発した」と解説する。

 このように同ファンドでは、将来ESG評価が高まるであろう企業に投資するため、組入銘柄一覧には一般的なESG評価が高くない銘柄も並ぶ。通常のESG投資では組入銘柄を長期保有するが、同ファンドでは、情報開示の改善によって株価が上がれば売却することもある。

 森岡氏は、「当ファンドは、投資先企業と積極的に対話するといった当社のスチュワードシップ活動そのものが投資プロセスに反映されている」と加える。エンゲージメントを通じて企業価値の向上を図り、その結果をアナリストが評価し、ファンドマネージャーが組入銘柄に採用することで、最終的にパフォーマンスの向上につなげる。運用会社を起点としたESG活動によって、商品のパフォーマンス向上を図る投資スタイルともいえる。

 同ファンドは2018年2月に設定。2018年8月末時点までのパフォーマンスは対TOPIXで1.0%上回る。

 森岡氏は、「過去には、パフォーマンスを上げることよりも理念の実践に軸足を置いたファンドがいくつも存在したが、投資家には浸透しなかった。ESG投資では、一定以上の収益を上げることが重要で、それがさらなる投資マネーを引き寄せ、ひいては社会全体の持続的な成長を後押しするのではないか」と語る。

企業の財務情報と
非財務情報を総合的に判断

 一方、②のように「ESGのみで超過リターンを説明することはできない」との考えをベースにした運用戦略も多い。企業の財務分析とESG分析を組み合わせて投資対象企業を絞り込む「インテグレーション型」ファンドは、その代表例といえるだろう。

 アムンディ・ジャパン ディレクター運用本部ファンダメンタル運用グループ長、運用本部アクティブ・ジャパン運用部長の藤田泰介氏は、「運用による超過収益には、本業の業績拡大や財務状況への投資家の信認など、幅広い要素が織り込まれている。ESGは企業の価値創造の持続性の確からしさを高めるものであり、財務情報の理解なくしてESGのみで超過収益との因果関係を説明することは難しいと言える。また、ESGの取り組みが優れている企業でも、本業や財務基盤に的確に関連付けられなければ持続的成長が達成できるかは疑問だ」と指摘する。

 そんな同社が提案するESG投資が、『ジャパン・エンゲージメント運用戦略』だ。同戦略では、本業で稼ぐ力を持っており、投資家との対話などを通じてビジネスモデルを磨けばさらに光るであろう企業に投資する。エンゲージメントを通じて企業の潜在価値・本質的価値を向上させ、持続的にパフォーマンスに貢献するように後押しすることにも注力する。

 ここでいう「磨けば光る企業」とは、「ROIC(投下資本比率)」「成長ポテンシャル」「財務の健全性」の3項目の評価が高く、かつ、同社のESGレーティングが一定以上の企業を指す。さらに、エンゲージメントを通じて企業の情報開示やサプライチェーンの高度化を促し、企業の市場評価やROE(自己資本比率)向上、ESG改善を図る。2017年2月の設定来のパフォーマンスは、対TOPIXで7.37%のアウトパフォームとなっている(2018年6月時点)。

 アムンディ・ジャパンが機関投資家向けに実施したアンケートによると、ESG投資の採用理由では、「受託者責任を果たすための義務感」との回答が最も多く全体の30%を占めた。次いで「リスク回避」が26%、「価値観を重視する」が24%、「財務的なリターンを期待」が20%という結果だった(図表2)。回答割合を見ると、リスク回避やリターン向上を期待してESG投資を採用した割合が約半数を占めており、ESG投資の実践的な側面が評価され始めていることがうかがえる。

 藤田氏は、「米国の企業年金法のエリサ法では、ESGなど非財務要因を考慮した投資は必ずしも受託者のためにならないという立場をとってきた。しかし、2015年に解釈が改訂され、ESGは投資の経済的・財務価値と重なる可能性がある配慮すべき要素として位置付けられるようになった」と紹介する。確かにここ数年、欧州で自動車の排ガス規制が強化されるなど、ビジネスにおけるESGの存在感がグローバルで高まっている。投資候補企業の成長性と投資後のパフォーマンスを見極めるうえで、ESGは無視できない要素となっている。

 藤田氏は、「国連が定めたPRI(責任投資原則)が機関投資家に求めているのは、ESGだけを踏まえて投資するというものではない。ESG投資の真の意義は、パフォーマンスに限定されるものではなく、持続可能な社会の成長をサポートする点にある。そのことからもESG投資では、企業の財務情報と非財務情報を総合的に判断し、持続可能な企業を選ぶことが大切だ」と力を込める。

「働きやすい会社」は
超過収益をもたらす

 このようにESG投資の解釈が運用会社ごとに異なる状況のなか、1本の論文が関係者の注目を集めた。

 「働きやすい会社は、投資家に有意な超過収益をもたらすことがわかった」――。2018年5月、ESG評価とパフォーマンスの正の関係を述べた論文「働きやすい会社のパフォーマンス」が、日本証券アナリスト協会が主催する「2017年度証券アナリストジャーナル賞」を受賞した。受賞論文は、野村アセットマネジメント投資開発部 シニア クオンツアナリストの山田徹氏と、同社運用部クオンツソリューションチーム ポートフォリオマネージャーの臼井健人氏、ロードアイランド大学准教授の後藤晋吾氏らの共同執筆によるものだ。「働きやすさ」をキーワードに選んだ理由について臼井氏は、「政府による『働き方改革』を背景に日本の労働環境の見直しへの関心が高まるなか、従業員にとって良い会社が投資家にとっても良い会社になり得るのかという問題意識が研究の出発点にあった」と振り返る。

 同論文では、日本経済新聞社が公表する「働きやすい会社」および「人を活かす会社」のランキングを基に、高評価の企業の財務および株式パフォーマンスを測定。詳細に分析すると、ランキング上位の企業は、掲載後数年間にわたって高い収益性と株式リターンが続く傾向がみられたという。   

 また、「働きやすい会社」には、研究開発費の割合が高い、設備投資の割合が高い、有形固定資産の割合が低い、年金積立比率が高いといった傾向が浮かび上がってきた。業種別には、食料品、化学、電気機器、保険業などに多く、小売業、不動産業、サービス業などでは少なかった。臼井氏は、「収益が従業員の知的生産性に依存している企業ほど、人件費や研究開発費などのコストを支払い、従業員にとって働きやすい環境を整備するインセンティブが高くなる可能性がある」と話す。

 臼井氏によると、「働きやすい会社」が超過リターンを生みだす背景には、経済構造の変化も関係しているという。近年、企業が生み出す付加価値の源泉が、工場設備などの有形資産から、研究開発力やブランド戦略、情報システムといった知的資産へ急速に移行しつつある。アップルやアマゾン、グーグル、マイクロソフトなど、知的資産を収益の源泉とする世界の大企業が業績拡大を続けていることも、このトレンドを裏付ける。山田氏は、「従業員の意欲や生産性を向上させることは、企業にとって効果的な知的資産投資といえる。ただし、現行の会計制度では知的資産を含めた無形資産投資の多くは費用として計上されるため、投資家側は目先の当期利益の足を引っ張るマイナス要因と捉えがちだ。ESGの理念や関連した投資手法がさらに広がれば、『働きやすさ』への資金投下は「S(社会)」のみならず「G(ガバナンス)」の点からも企業の長期的な競争力維持のために必要不可欠な投資と認識されるようになる」と解説する。

 ESG評価の統一的基準がなく、企業の情報開示にもばらつきがある現在、ESG投資のパフォーマンスを左右するのは運用会社のESG情報の活用の仕方といえるのではないだろうか。山田氏は、「一般的なアクティブ運用と同様に、ESG投資でも、運用会社の哲学や提供する戦略の中身を個別に確認しつつ、比較・検討することが大切」と提案する。