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年金基金の一部業務を運用会社が代行も

J-MONEY2015年冬号 注目記事

機関投資家のポートフォリオ戦略

広がる「トータルポートフォリオアプローチ」
年金基金の一部業務を運用会社が代行も

2014年は株高・円安と良好な運用環境で推移したが、2015年半ばともいわれる米国の政策金利引き上げなどで流れが変わる可能性もある。今後の先行きが見通しにくいなか、機関投資家はどのようなポートフォリオ戦略を志向しているだろうか。(工藤晋也、津田恒平)

短期債券

デュレーションの短期化でデフォルトリスクも縮小

 機関投資家のポートフォリオ戦略を考えるうえで、金利上昇リスクは外すことのできない大きなテーマになっている。この金利上昇リスクを抑制する手段の1つとして挙げられるのがデュレーションの短期化だ。

 ただし、単にデュレーションを短期化するだけでは利回りが低くなる。アクサ・インベストメント・マネージャーズでは、短期化による利回り低下を防ぐため、相対的に利回りの高い米国や欧州のハイイールド債券、あるいはエマージング債券を投資対象にした各種の短期債券を提供している。

 「デュレーションの短期化によって金利上昇のリスクが軽減されるだけでなく、デフォルトリスクの大幅な縮小にもつながる。全体的にスプレッドは縮小傾向にあるが、短期債券のスプレッドにはまだ厚みがある」とアクサ・インベストメント・マネージャーズの大津氏は解説する。それぞれの短期債券シリーズも社債タイプのスマートベータと同様に、償還まで持ち切った債券を再投資するバイ・アンド・メインテインの運用手法を取り入れている。

国内債券アクティブ

金利戦略とクレジット戦略で
超過収益の獲得目指す

 歴史的な低金利が続くなか、機関投資家のコアアセットの1つである国内債券の扱いがポートフォリオ戦略の主題になっている。手段としては国内債券より利回りの高いクレジットやヘッジ付き外債などに資金を振り向けるほか、「アクティブ運用という手がある」と語るのはマニュライフ・アセット・マネジメントの石田氏だ。

 国内債券の代表的な指標であるNOMURA-BPI総合の2014年度通期のリターンは2.38%だが、「当社の『日本債券ストラテジックアクティブ戦略』は2.92%の実績を残している(いずれも2014年11月末時点)。国内債券の利回りは低いものの、工夫しアクティブに動くことで50bpも上乗せできる」と同社取締役、債券運用部長の津本啓介氏は自信をのぞかせる。

 50bpの上乗せを実現した原動力が「金利戦略」と「クレジット戦略」だ。前者はデュレーションとイールドカーブのポジションを機動的にコントロールするとともに、物価連動国債や変動利付国債、MBS(住宅ローン担保証券)などにも投資することで収益の拡大を図る。後者はクレジットサイクルに応じて社債の配分を効率的に変更することで、安定的かつ高いパフォーマンスを狙っていく。

 これらの手法を取り入れることで、2006年4月からのリターンは2.98%、NOMURA-BPI総合に対する超過収益率は0.64%(年率、2014年11月末時点)。国内債券においても複数のセグメントへの積極投資により、受託資産を急速に拡大している。

グローバルな運用体制を生かし
外国債券も超過収益の源泉に

 超過収益の源泉を外国債券にまで広げたアクティブ運用手法がピムコの「日本債券コアプラス戦略」である。

 2002年6月より運用を開始しており、ベンチマークのNOMURA-BPI総合に対してほぼ同等のリスクで、平均1%の超過収益を出している。

 グローバル化の進展により、国内債券の運用にも日本だけでなくグローバルな経済やマーケット環境の視点が不可欠になっている。

 「四半期ごとの経済予測会議では世界中にいるポートフォリオマネージャーが議論に参加し、グローバルな視点で国内債券を見ることができる。また、こうした体制によって、世界中から投資機会をとらえることを可能にしている」とピムコの井上氏は答える。

アジア債券

30年超の運用経験
スケールメリットで情報入手

 GDPの拡大や財政健全化を背景に存在感を増すアジア債券。「エマージング債券並みの利回りを有するだけでなく、ボラティリティや分散の観点からもアジア債券は優れた投資対象といえるだろう」と日興アセットマネジメント アジア リミテッド、インベストメント・ディレクターのバートラム・サルマゴ氏は見る。

 同社のアジア債券運用には、現地通貨建てのソブリン債、準ソブリン債を中心に投資する「アジア現地通貨建て債券戦略」、アジア各国の事業会社・金融会社向け融資ポートフォリオに投資する「アジア・バンクローン戦略」のほか、米ドル建ての投資適格以上の社債に投資する投資適格社債戦略、あるいは米ドル建ての投資適格未満の社債に投資するハイイールド社債戦略というメニューがある「アジア社債戦略」の3つのプロダクトがある。

 アジア債券運用の強みは30年以上の運用経験を持つこと。12名からなる債券チーム全体の運用経験年数も平均10年を超す。加えて、現地有数の運用会社という強みから、債券ブローカーから遅滞なく充実した情報が得られ、時間的余裕をもって投資判断が下せるという。
 さらには「トップダウンとボトムアップという2つのアプローチを組み合わせていることと、中国語やマレー語などアジアの言語に精通したアナリストを多く抱えていることもアドバンテージといえるだろう」とサルマゴ氏は胸を張る。

株式

私的年金は株式の割合増やさず
戦略の再考を進める

 「私的年金に株式のウェイトを増やす気配は今のところ見られない。中心となっている動きは比率の変更ではなく、戦略の再考が目立つ」――。今回の取材で各運用会社の担当者から異口同音に聞かれた言葉だ。株式運用の割合を5割程度に引き上げることを決めたGPIFのスタンスを追うことはなく、現状のウェイトで効率よくリターンを向上させることに注力しているという。

 その方策がアクティブ運用である。イーストスプリング・インベストメンツの機関投資家営業部長、藤田明成氏は、年金基金の株式ポートフォリオについて、「以前はコアにパッシブ、サテライトにアクティブという2層構造だったが、最近はパッシブとスマートベータ、そして特徴あるアクティブの3層構造に変わってきている」と話す。

 UBSグローバル・アセット・マネジメントの徳竹氏も「スマートベータを含めたパッシブ運用の拡充によって、アクティブシェアの低いアクティブ運用は求められなくなってきた」との見立てを持つ。運用効率を高めるスマートベータの台頭に伴い、株式でもアクティブ運用戦略の先鋭化が進んでいるようだ。

日本株式アクティブ戦略

日本中小型株に投資妙味
カタリストに着目した銘柄選定

 2012年の政権交代以降、大きく上昇してきた日本株式市場だが、ヘンダーソン・グローバル・インベスターズ(シンガポール)リミテッドのユンヨン・リー氏は、「割安な銘柄はまだ豊富にある」と見ている。

 「ROE(株主資本利益率)を重視する機運が高まり、日本企業のコーポレートガバナンスが変わろうとしている。とくにこれまでROEや株主還元を意識してこなかった中堅・中小企業に大きな影響を与えるだろう。すでに取り組んできた大企業に比べて上昇
の余地が大きい」

 リー氏がファンド・マネジャーを務める日本中小型株式運用戦略は、「カタリスト」に着目した銘柄選定に独自性がある。カタリストとは、新製品の発売や規制の変更、リストラ、産業の構造変化など株価変動のきっかけとなるイベントのこと。半年から1年の間のカタリストの有無について検証し、バリュエーションを加味して銘柄を決定する。

 「大型株に比べて中小型株はアナリストのカバーが薄く、情報が乏しい。当戦略はそこに投資機会があると考え、継続的な企業訪問を重視する。組み入れた企業とは原則として四半期に一度面談を実施。年間延べ200-300社の定点観測により、データだけでは分からない変化を読み取ることが可能だ。カタリストはポジティブかネガティブか、前回訪問時との差異をもとにポジションを調整する」

 そうした運用プロセスが奏功し、同戦略は絶えず変化する市場局面にかかわらず、対ベンチマークを継続的に上回る成果を実現してきた。「運用の独自性と実績が評価され、株式投資のなかでのリスク分散を考える機関投資家からの入れ替えニーズが強い」とリー氏は手ごたえを感じている。

経営陣との対話を通じて長期的に株主価値を向上

 イーストスプリング・インベストメンツの日本株式アクティブ運用戦略は、バリューアプローチの銘柄選定が特徴だ。ディープ・ダイブ(リサーチの深掘り)を通して企業の本源的価値と株価の間にある大きなかい離を特定し、高い確信度が得られた企業にのみ投資を行う。

 投資企業に対しては、経営陣との対話を通じて持続可能な利益の拡大を積極的に推進。「長期的に株主価値を向上させるエンゲージメント活動は日本版スチュワードシップ・コードとの親和性が高く、昨今の機関投資家のニーズに合致する取り組みといえる。当戦略は長期にわたって継続的に超過収益を獲得してきた実績があり、リターンの再現性が強みだ」(藤田氏)

海外株式アクティブ戦略

アジア株式の関心高まる
配当株投資は収益の安定性が魅力

 豊富な選択肢がある海外投資のなかでも、とりわけアジアへの関心の強さをイーストスプリング・インベストメンツの藤田氏は感じている。「東欧やロシア、中南米といった新興国に地政学的リスクや財政リスクを感じる投資家の目にも、アジアは魅力的に映るようだ。とくに現地に拠点を置く国内金融機関は、その成長力の高さを肌で感じていることもあり、アジア株式やアジア債券の採用が進んでいる」

 同社のアジア・パシフィック・エクイティ・インカム戦略は、基本的に日本株式アクティブ運用戦略と同じバリューアプローチを行うが、アジア株式ならではの特徴である「高配当」の要素を盛り込む点が異なる。

 「1997年のアジア危機をきっかけに、配当を重視するアジア企業が飛躍的に増えた。アジア株の特徴はトータルリターンに占める配当収益の割合が大きいことであり、安定的なキャッシュフローを求める投資家のニーズに合う」と藤田氏は話す。

 一般的に、配当の引き下げは投資家にネガティブに受け取られるため、業績が落ち込んだ際にも配当水準は下がりづらい。他の新興国市場にはない収益の安定性がアジア株投資の魅力といえそうだ。

持続的なキャッシュフローを重視し
成長銘柄をボトムアップで見極め

 「日本より高い成長力が期待される海外株式への関心は今後も続く」と話すのはマニュライフ・アセット・マネジメントの石田氏。同社のグローバル株式運用戦略は、持続的にキャッシュフローを創出する企業の株式を割安な価格で購入し、長期的に超過収益を獲得することを目的とする。

 「長期にわたり持続的に企業が成長する力と短期のショックに対する抵抗力をボトムアップで見極める戦略。ITバブルやリーマン・ショックなどの相場急落時も下落幅が限定的だった。バリュエーションが高まっている米国市場においても、ディフェンシブに頼らず下落余地を抑える」(石田氏)

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