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商品の多様化と戦略の透明性が向上

J-MONEY2018年夏号 注目記事

機関投資家のポートフォリオ戦略

債券・株の代替のオルタナティブ投資
商品の多様化と戦略の透明性が向上

債券離れと株式抑制が広がるなか、リターンを求める投資家の視線は、オルタナティブ資産に向かっている。昨年末にはGPIF(年金積立金管理運用独立行政法人)がオルタナティブ資産の運用委託先の拡充に動くなど、多くの機関投資家が債券・株の代替としてのオルタナティブ投資に本腰を入れ始めた。

低流動性ではインフラや私募不動産、
プライベート・デットに関心

 長引く低金利の影響で、ポートフォリオの大部分を占める国内債券の処理に頭を悩ませる機関投資家は少なくない。一時、国内債券の代替として米国債への投資が進んだが、日米金利差の拡大に伴うヘッジコストの上昇により米国債の投資妙味は薄れつつある。こうした環境下で各年金基金は債券や株式の代替としてオルタナティブ投資を本格化している。

 J.P.モルガン・アセット・マネジメントの2018年実施の企業年金運用動向調査によると、国内債券や株式などの伝統資産のウエートが低下する一方、オルタナティブ資産が増加している(図表)。ベアリングスLLCのオルタナティブ投資EMEA責任者マネジング・ディレクターのアンドリュー・ゴッドソン氏は、「伝統資産と相関の低いオルタナティブ資産は、インカム強化だけでなくリスク分散にもつながる魅力的な投資対象だ」と強調する。

 オルタナティブ投資に対するアプローチは、各機関投資家が抱える事情によってさまざまだ。野村アセットマネジメント運用部 兼 プロダクト・マネジメント部 シニア・プロダクト・マネージャーの石田雄士氏は、「グローバルに見ると、オルタナティブ投資のニーズは二極化の傾向にある。流動性を意識しつつミドルリスク・ミドルリターンの商品を好む傾向と、流動性を多少犠牲にしつつ安定したインカムを長期的に生む商品を選好する傾向の2つであり、その違いは負債構造やポートフォリオ構築上のポリシーに起因する」と話す。

 具体的にどのような戦略に引き合いがあるのか。ニッセイアセットマネジメント常務取締役 執行役員の高田保豊氏は、「流動性の高い戦略では、マルチアセットやヘッジファンド、流動性の低い戦略ではインフラや私募不動産、プライベート・デットなどに関心が集まっている。商品の多様化に伴い各社の戦略の透明性が高まったことで、オルタナティブ資産に投資しやすい環境になってきた」と語る。

 オルタナティブ投資の拡大とともに変化してきたのが、投資家のポートフォリオ管理だ。これは、複雑化する市場のなかで、伝統4資産を中心としたポートフォリオが機能しにくくなったことが関係している。ここ数年は、「グローバル株+グローバル債券」や「マルチアセット枠」など、資産クラスの垣根を取り除いた運用によって「取ったリスクに対してどれだけリターンを獲得できるか」を重視しているようだ。アムンディ・ジャパン 年金ビジネス統括機関投資家ビジネス本部ディレクターの藤村嘉彦氏は、「予測が難しい市場環境で、幅広い戦略に精通した運用会社から“ナレッジトランスファー(知識の伝達)” を期待して、マルチアセットなどオルタナティブを採用する動きも広がっている」と語る。

インフラ・PE 投資との類似特性に着目し
インカムとキャピタルゲインを狙う

 世界的な潮流として、プライベート・アセットに対するニーズは高い。特に、安定的なキャッシュフローが期待できるインフラや、長期的なキャピタルゲインが期待できるPE(プライベート・エクイティ)が人気だ。ベアリングスが提案する「ベアリングス・アセットベース・インカム戦略」は、実物資産または実物資産を所有する企業に投資を行い、インフラ投資と同等程度のインカムとPE投資によるキャピタルゲインの双方の獲得を狙う戦略だ。

 同戦略は、キャッシュフローを生み出す実物資産に投資をするため、投資開始からインカムの創出までのタイムラグが生じにくいのが特長だ。具体的には、航空機やトレーラーなどの資本資産や、音楽著作権や医薬品特許などの無形資産といったさまざまな資産タイプやセクターにまたがり投資を行い、リース料や使用料から収益を得る。投資のパターンとしては、①実物資産に投資を行い最終的に残存価額で売却または廃棄処理、②購入した実物資産の事業化、③実物資産を所有する企業に投資を行い、再投資や買収などを通じて企業価値を高める方法などがある。このうち、②、③の場合にPE投資と類似のリターンが期待できるという。同社のオルタナティブ投資部門マネジング・ディレクターのスティーヴン・バーンズ氏は、「伝統的なインフラ投資並みのインカムと、インフラ投資を上回るキャピタルゲインの獲得に加え、分散効果が期待できる当戦略を活用することで、ポートフォリオのリスク・リターンの改善に寄与するのではないか」と語る。

現物債券のロングと機動的なヘッジで
トータルリターンの最大化を目指す

 野村アセットマネジメントは、高い流動性と安定的なリターンを求める投資家に対して「グローバル・ダイナミック・ボンド戦略」を提案する。同戦略は、幅広い債券セクターへ投資をしつつ、デリバティブを活用したヘッジでボラティリティを抑えながらトータルリターンの最大化を目指す。運用に制約を設けないアンコンストレインド戦略の一種だ。

 投資対象は、先進国債券や投資適格社債、エマージング債券、ハイ・イールド債、転換社債、インフレ連動債などの現物債券が中心。加えて、債券先物や金利スワップ、CDS(クレジット・デフォルト・スワップ)、オプション、為替フォワードなどのデリバティブを組み合わせることで機動的にヘッジを行う。現物債券のロングポジションを収益のベースとするため、投資家にとってわかりやすい運用戦略といえる。また、同社UK拠点の同戦略の運用チームは、他戦略の運用チームとグローバルに投資ノウハウや情報を共有している。これにより幅広いセクターへの投資ができるという。

 同社運用部 兼 プロダクト・マネジメント部 プロダクト・マネージャーの佐藤舞氏は、「インフレ連動債や転換社債など金利上昇の影響を受けにくい資産をポートフォリオに組み込むことで金利の方向性にかかわらず収益を狙うことが可能になる。また、市場全体が下落する局面では、デリバティブのヘッジが働くため、基準価額が大きく下落することを防ぐことが可能だ」と語る。

投資アイデアの分散で
低相関と絶対収益を追求

 アムンディ・ジャパンでは、低リスクで安定したリターンを求める投資家に対して2つの戦略を提案する。第1の「マルチ・アセット・コンサバティブ戦略」は、各資産の異なる値動きの周期を予測し、機動的にトレンドを乗り換えるロングオンリーのマルチアセット戦略だ。特定の資産クラスとの相関を低く抑えながら絶対収益の獲得を狙う。「14年間のトラックレコードを有する当戦略は、度重なる市場の危機を経験してきた。2008年のリーマン・ショック時には危機の予兆を察知し、事前に株式の比率を引き下げ安全資産に乗り換えるなどドローダウンを抑えたことで各リスク性資産が軒並みマイナスを記録するなかで8.6%のリターンをあげた」(同社の藤村氏)。

 第2の「絶対収益追求型マルチ・ストラテジー戦略」は、各市場の非効率性に着目しレラティブ・バリューやロング・ショートなど複数の投資戦略を組み合わることでアルファ創出を目指す戦略だ。市場ベータに依存せず伝統資産との低相関を追求する。投資アイデアの分散にこだわる同戦略では、100を超える投資戦略を採用している。そのため各戦略が有効に働くようリスク管理専門チームを設け、戦略の組入比率や取るべきポジションに関して計量的な分析を行っている。藤村氏は、「2つの戦略の目標リターンは2.5~4.5%、推定ボラティリティは約5%程度と低水準だ。債券を上回るリターンを求める投資家のニーズにマッチするのではないか」と話す。

経営層も巻き込んだ
運用リスクの理解が重要に

 オルタナティブ投資はこの先も拡大することが予想されるため、資産特有の運用リスクについて念頭に入れておく必要があるだろう。ニッセイアセットマネジメントの高田氏は、「日本生命グループは、国内生保業界のなかでいち早くPEファンドへの投資を開始しており、ファンド・オブ・ファンズのスキームを活用した投資などで実績を持つ。リスク管理手法で幅広いノウハウの蓄積がある」と強調する。

 金融危機の際、利回りだけを追求して投資戦略の中身を理解しない投資家が損失を負った歴史がある。危機を経て、リスク性資産に対する規制強化が進むなか、投資家は戦略の中身の透明性を重視するようになった。高田氏は、「経験則を踏まえた対策と準備が大切。リスク管理の高度化には、特定の運用部門のほか経営層を巻き込みながら自社のリスク管理について理解を深めておく必要がある」と指摘する。

 株などに比べて流動性が乏しいオルタナティブ資産のリスク管理では、投資前のデューデリジェンスにおけるマネージャーの選定と契約交渉が重要になる。また、ファンドの選定やモニタリングなどにおいて高い専門性が求められるため、インハウス運用では難しいケースが少なくない。その際、ゲートキーパーへの委託が有効な選択肢となる。