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債券のニーズも高まる

J-MONEY2017秋号 注目記事

機関投資家のポートフォリオ戦略

ESG投資が急拡大するアジア・太平洋
債券のニーズも高まる

日本におけるESG投資の機運が高まってきた。しかし、ESG投資のパフォーマンスに関する実証研究が乏しいことから、実際に取り組んでいるのは一部の機関投資家にとどまる。日本のESG投資の実情とパフォーマンスとの関係を探った。(工藤晋也)

GPIFのインデックス採用が
投資意欲の呼び水に

図表1 国内機関投資家のサステナブル投資残高の推移

 2017年7月3日、GPIF(年金積立金管理運用独立行政法人)が3つの日本株のESG投資インデックスの採用を発表した。これを契機に機関投資家のESG投資の意欲が一段と高まったようだ。コムジェスト・アセットマネジメント代表取締役の高橋庸介氏も次のように話す。「(GPIFのESG投資インデックスの採用後は)本腰を入れてESG投資に取り組まなければという意志を感じるようになった」。

 NNインベストメント・パートナーズは、顧客のESG投資セミナーなどに講師を派遣しており、同社機関投資家営業部長の南原啓太氏は「最近は回を重ねるごとに参加者が急増している」と振り返る。

 JSIF(日本サステナブル投資フォーラム)のアンケート調査によると、日本におけるESG投資などのサステナブル投資(持続可能な投資)残高は、2015年の26兆6872億円から2016年には56兆2566億円と2.1倍に拡大している(図表1)。「2017年のアンケート調査の結果はまだ出てないものの、日本のサステナブル投資残高はさらに伸びていると思う。投資プロセスにESGの要素を取り入れた当社の日本株アクティブファンドのAUM(運用資産残高)も着実に増えている」と三井住友アセットマネジメント スチュワードシップ推進室長の齊藤太氏は手応えを感じている。

図表2 現状と今後2年間の予想ESG成長率の推移

 ESG投資の拡大傾向は、日本特有の現象ではない。アジア・太平洋地域を中心にESG投資のすそ野が広がっている。BNPパリバセキュリティーズ・サービスの投資分析部門アジア統括責任者であるマドゥー・ガイヤー氏は、2017年8月に行われた機関投資家向けのセミナーのなかで「我々の拠点があるシンガポールでは、1年前まではESGの話をしてもほとんどの人があまり関心を持っていなかったが、いまは話題の中心になっている。今後2年間の予想ESG成長率を見ても、アジア・太平洋地域は23%とその他の地域を上回っている」と解説した(図表2)。

スコアの高さではなく
モメンタムの方向性やリスク

図表3 コントロバシーがポートフォリオのリスク調整後のリターンに与える影響(2010年~2014年9月)

 公的年金や大手生保など、一部の機関投資家はESG投資に積極的に取り組み始めているが、企業年金はいまだに様子見のところが多い。ESG投資がリターンの向上に寄与するのか確証がないからだ。

 しかし、ESG投資の広がりに伴ってパフォーマンスに関する研究が盛んに行われており、成果も出始めている。例えばNNインベストメント・パートナーズは、2014年よりオランダのマーストリヒト大学内にあるECCE(欧州企業エンゲージメント研究センター)と共同研究を実施。その成果の一つとして、「ESGスコアが高い銘柄だけでポートフォリオを組んでもパフォーマンスには貢献しないことがわかったが、一方でESGスコアの変化に着目すると、リスク調整後のリターンの向上が確認できた」とビジネス戦略部長の上田敏氏は話す。

 コントロバシー(物議をかもす行為)のリスクを低い順から1~5のカテゴリーに分けてリスク調整後リターンを調べたところ、ユニバース全体に比べ、カテゴリー3あるいは4以上の銘柄を除くと大きく改善したことがわかった(図表3)。

 「現時点では大きな問題ではないが、今後拡大する恐れのあるリスクを抱えている銘柄を除外することで、パフォーマンスが向上した。ESGモメンタム(ESGスコアの変化)の方向性やリスクに着目することがアルファにつながると言えそうだ。我々は、ECCEとの共同研究の成果をESG投資の改善に生かしている」(上田氏)

運用商品の大半にESG 要素を加味
クオンツを組み込んでバランス調整

コムジェスト・アセットマネジメント

 NNインベストメント・パートナーズは、2000年からESGに特化した運用を始め、グローバル株式を皮切りに、欧州株式、社債、グリーンボンド、インパクト投資などを提供している。ESGに特化していない運用でも、投資プロセスにESG要素を入れるインテグレーションを導入しており、「弊社の運用商品のほとんどにESGの要素が加味されている」と南原氏は明かす。

 株式のアクティブ運用では、ポジティブとネガティブの2つのスクリーニングで銘柄を絞り込み、アナリストのボトムアップ・アプローチから得た情報を参考にポートフォリオを構築していく。ただし、ESGに特化するとESGの負荷が低いセクターと、時価総額が大きい銘柄が増えてしまうことから、「クオンツのプロセスを組み込んで、ポートフォリオのバランスが悪くならないようにしている。そうした効果もありグローバル株式、欧州株式ともに過去3年、ベンチマークを上回っている」と上田氏は説明する。

 南原氏は「株式だけでなく、債券においても投資プロセスにESGの要素を加えるインテグレーションのニーズが増している。株式市場より市場規模が大きい債券運用においてもESG投資の流れが本格化すれば、さらにESG投資市場は拡大していくだろう」と期待を寄せた。

CSVの概念を導入
労働生産性と人材投資効率に着目

NNインベスト・パートナーズ

 日興アセットマネジメントでは、CSV(共通価値の創造)の概念を取り入れた『日本株CSV戦略』を2017年3月から運用しており、「関心を寄せる機関投資家も出てきた」と機関投資家営業第一部長の吉田義幸氏は打ち明ける。

 CSVとは、2011年に経営学者のマイケル・ポーター教授らが提唱した概念で、社会的課題を解決することで社会的価値を創造しながら、経済的価値を同時に創造するというアプローチになる。同社では2013年8月から、企業調査においてアナリストによるESGと財務、市場競争力の要素からなるCSV評価を取り入れている。

 この定性的なCSV評価に加えて、労働生産性と人材投資効率に着目した定量的なCSV評価も行う。世界的に日本の労働生産性は低いことから、効率的に雇用を創出し、労働生産性を向上できる企業を投資対象にしている。理由は労働生産性の改善余地があり、人材投資効率が高い企業のほうが業績改善、および株式超過リターンのポテンシャルがあるからだ。

 日興アセットマネジメント オルタナティブ運用部長の石川康氏は、「米国企業を対象とした学術研究で、ESG活動が改善した企業は、アルファの創出につながったものの、あまり改善しなかった企業にはアルファが生まれなかった結果も我々の運用の後押しになっている。2013年9月3日から2017年3月31日までのシミュレーションでは、トラッキングエラーが1.88%、超過リターンは2.37%(運用資産3000億円を想定した。執行コストを控除)となっている」と語った。

財務と非財務情報を均等に評価
クオンツとインデックス型も準備・検討

三井住友アセットマネジメント BNPパリバセキュリティーズ・サービス

 三井住友アセットマネジメントは、2009年にインテグレーション型の日本株アクティブファンドの運用を開始。3名のESG専任のアナリストが企業の開示情報をもとにした定量的なESG分析と、15名のセクターアナリストが企業との対話を通じて得た情報をもとに定性的なESG分析を行う。

 「企業の開示情報は後追いになってしまうが、対話によって最新の情報や経営方針の微妙な変化などを投資判断に加味している。定量的な財務情報と、定性的な非財務情報を一対一の割合で評価するのが当社の特徴」と齊藤氏は話す。

 同社では、ほかにもクオンツ型とインデックス型のファンドを準備・検討。「2017年7月にGPIFがESG指数を公表したが、当社でもインテグレーション型の日本株アクティブファンドと違うタイプのESGファンドを運用できないかと考え、クオンツ型とインデックス型のESGファンドを準備・検討している。すでにクオンツ運用にもインデックス運用にも十分な実績とノウハウがあることが大きい」と齊藤氏は語った。

20年以上前からESG要素を取り入れ
クオリティグロース銘柄を選別

日興アセットマネジメント

 「我々は、ESGという言葉のなかった20年以上も前から、分析のなかにESGの要素を取り入れてきた」と胸を張るのは、コムジェスト・アセットマネジメントの高橋氏だ。投資プロセスのなかにESG分析を取り入れるインテグレーション、投資先企業との対話や議決権行使を通じて企業価値向上を図るエンゲージメントを駆使し、質の高い成長(クオリティグロース)が見込める銘柄を選別する。

 インテグレーションやエンゲージメントを踏まえて、「ESGリーダー」や「要改善レベル」など4段階のESGクオリティレベルに分類。このESGクオリティレベルが同社独自のバリュエーションモデルのディスカウントレート(割引率)を決定する要素の一つになる。

 ESGクオリティレベルが一番低い「要改善レベル」だったとしても、排除しないのも同社の特徴だ。例えばディスクロージャー(情報開示)が不十分な企業においても、今後の改善が期待できるのであれば投資のオポチュニティがあると考える。

 「『要改善レベル』の企業は欧州株ファンドでは一社もないが、日本株やエマージング株ファンドでは2~3割ほど入っている。日本やエマージングはESGの取り組みが欧州より遅れているため、そこにオポチュニティを見出している」と高橋氏。

 ESGの専任アナリストは現在3名になる。「いずれも長いキャリアを持っており、エンゲージメントによって得られた非財務情報がリターンの源泉になっている。運用会社は投資して終わりではない。本来の目的はリターンを上げること。エンゲージメントによってリターンが上がるのであれば、運用会社として取り組むが当たり前だ」と高橋氏は力強く語った。

                      * * *
 ESG投資の存在感が年々増す日本。ESG投資がパフォーマンスにおよぼす影響の実証研究を積み重ねることが、さらなるすそ野拡大のドライバーになっていく。

【研究者の視点】
「E」と「S」のファクターは超過リターンを創出するのか

京都大学大学院
京都大学大学院(経営管理研究部)
特定教授
加藤康之氏

 GPIFによるESG 投資がスタートした2 0 1 7 年は、日本のESG 投資元年と言えよう。1 8 世紀後半に起こった産業革命以降、株式会社を中心とする資本主義体制は驚異的な成長を遂げ、富の蓄積が進んだ。その富を最も手にしたのは資本家(株主)である。

 しかし、今、経済格差問題、環境問題など資本主義がもたらした負の影響が限界に達しようとしており、資本主義そのものの持続可能性に対し疑問が持たれるようになった。株式市場からのリターンに大きく依存する投資家は、何らかの手段により、資本主義を持続させる必要に迫られている。そのソリューションの1つがESG 投資と考えることができる。

 ESG 投資により社会にとって有用な企業が生き残り、結果的に資本主義を持続させるという狙いである。ESG 投資がサステナブル投資とも呼ばれている理由もそこにある。世界でESG 投資に最も熱心な投資家が株式を幅広く保有する巨大な年金基金であることはこの解釈を裏付けているだろう。

 伝統的なアクティブ運用者もESG の利用価値を認識している。アクティブ運用が不振と言われるなかで、新しいファクターであるESGを利用してアクティブリターンを狙おうとしているのである。
 
 ところで、投資家はどのようにしてESG 投資からリターンを得られるのだろうか。もし、企業のESG 向上が企業価値の向上をもたらすとすれば、何らかの方法で保有企業のESGを向上させればそれに見合うリターンをもたらすことになる。

 幅広い企業にESG 向上のインセンティブを持たせようとするESGインデックス運用、あるいは、保有企業との対話により企業のESGを向上させようとするエンゲージメント運用などはこの範疇の投資手法と言える。また、将来ESG 評価が向上する企業を予測できれば、超過リターンを得ることができる。

 実際はどうだろう。Gファクターの改善が企業価値の向上をもたらすことは多くの研究で検証されている。EとSについては十分に検証されてないが、ESG投資が増えるに従いその有効性が高まる可能性もある。

 一方、ESG 評価がすでに高い企業に投資する手法はどうか。前出のようにESG が企業価値に織り込まれているとすれば、ESG 評価が高いということは、すでに株価も高くなっており、それ以降の期待リターンは低いことになる。ただし、ESGファクターがリスクプレミアムあるいはアノーマリをもたらすとすれば、超過リターンをもたらす可能性もある。ただし、この研究はまだ未成熟な状況であり今後の研究が待たれている。