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J-MONEY2017年冬号 注目記事

2017年の経済・マーケット動向

国際情勢/ 金融政策/ 米国・中国・欧州経済/ 資源

2016 年は中国株の急落に始まり、英国の国民投票や米国大統領選挙の意外な結末に市場は混乱した。原油価格が回復傾向にある一方、欧州で政治波乱が予想される2017年の見通しを各界の識者に聞いた。

国際情勢(地政学リスク)

各国・地域で高まる地政学リスク
トランプ大統領のふるまいに注目


三井物産戦略研究所
特別顧問
中湊 晃氏

身近な国で「革命」が起きた2016年
世界構造の大きな変化が背景に

 2016年に印象的だったことの1つが身近な民主主義国で「革命」が続いたことだ。例えば、英国民投票によるBrexit(英国によるEU離脱)の決定や米国大統領選挙でのトランプ氏の当選、あまり例のなかったブラジルや韓国での大統領の弾劾騒動なども挙げられるだろう。

 驚きという意味では、2014年もロシアのウクライナ侵攻やイスラム国の建国宣言など戦後以来の国境線が突如破壊されたことに世界は動揺した。ところが2016年は突然ではなく、全世界が見つめるなかで民主主義的な手続きを経て、驚愕の結末に至った。大衆がインターネットで繋がり、ポピュリストが怒りに火をつける、極めて現代的な「革命」の年だったと思う。

 もう1つは地域大国が地政学リスクを同時に高めたことである。ロシアがシーア派連合と連携し中東、シリアへの関与を深める一方、中国は安全保障上の制海権とエネルギー政策上のシーレーンの確保のため、公海である南シナ海の岩礁の埋め立てを着々と進めた。

 トルコでは軍部による7月のクーデター失敗を契機に、エルドアン大統領が強権を発動。反対勢力への弾圧が激しさを増している。ミサイル発射実験を続ける北朝鮮では核燃料の小型・軽量化の研究が進んでおり、日本にとって侮れない状況だ。

 こうした動きの背景には、長期にわたって、当然と思われてきた大きな「世界の構造」が変化してきたことがある。グローバリゼーション、超大国たる米国の影響力、EU(欧州連合)の拡大・統合路線、中国の高度成長などがいずれも変調を見せ相互に影響し合い、混沌とした国際情勢をもたらしている。

不確実性をもたらす米大統領
存在感を増すロシアと波乱の欧州

 2017年の重要な地政学リスクを3つに絞るとしたら、1つ目が「トランプ大統領」となる。予測不可能さに注意しなければいけない。彼は経済対策として「景気刺激策」と「保護主義」の2枚のカードを持っているが、国民からの反応次第で見せるカードを変えてくる可能性が高い。政策を急にシフトさせるたびにマーケットは混乱し、さまざまな状況が一変してしまう恐さがある。

 外交面では対中国、対ロシア、そして同盟国との関係に注目だ。オバマ政権は、最大の米国債の買い手であり貿易相手でもある中国とは予定調和的な外交を行ったが、今後はどうなるかわからない。中国サイドも党大会を迎える人事の年に当たり不安定さを増す。トランプ氏は一貫してプーチン大統領を賞賛しており、万が一、対ロ関係が好転するとしたらNATO(北大西洋条約機構)の今後の動向にも影響がおよぶ。

 2つ目は「ロシア」だ。2017年にはフランスで大統領選挙が行われるが、実は有力候補のフランソワ・フィヨン氏は親プーチンである。今後トランプ氏と併せ、フランスが親ロシアに転じれば、ロシアへの経済制裁の緩和や解除も現実味を帯びてくる。原油価格の復調もあり、OPEC(石油輸出国機構)とも一定の関係を築き、中東でも存在感を増したロシアの地政学的なポジションは高まりそうだ。

 3つ目は「欧州の選挙」だ。オランダ、フランス、ドイツ、イタリアとEU創設メンバー国が揃って選挙の年を迎えるなかで、反EU路線の極右・極左政党に注目が集まっているが政権奪取には至らないと考える。ただし、EUの矜持となる難民・移民政策や緊縮財政が選挙の争点となることで、既存政党は選挙で勝ったとしても、反EU的な立場に寄らざるを得なくなるだろう。結果として徐々にEUが縮小・分裂の方向に進んでいく可能性が高い。

金融政策

動き出す米国・欧州の金融政策
日本は現状の緩和方針を継続


東短リサーチ
代表取締役社長
加藤 出氏

米国の賃金上昇や設備投資
欧州経済の回復度合いが試金石

 2017年の金融政策がどうなるか、先進国を中心にポイントを整理してみよう。

 FRB(米連邦準備理事会)が2016年12月に発表した、17人のFOMC(連邦公開市場委員会)メンバーによるドット・チャートの2017年の利上げ回数予想(予想の中央値)は3回、2018年も3回だった(1回あたり0.25%)。実際にそうなるには、①賃金上昇ペースが速まり、物価上昇圧力の高まりが予見されるようになる、②新政権が市場の期待に応える姿勢を維持し、米企業経営者も楽観的になって設備投資を積極化させる、といったことが必要である。

 12月の平均時給前年比は7年半ぶりの+2.9%となった。これが+3%を超えていけば米国の賃金上昇の加速は本物となる。しかし、12月は集計上の歪みで押し上げられた可能性があり、実態を見極めるにはまだ時間がかかる。

 他方で、12月のFOMCの議事要旨によると、FRB幹部は先行きに不透明感を強く感じており、「不確実性(uncertainty)」という言葉が同要旨に15回も出てきた(ライトソンICAP社の集計によると、2013年以降の議事要旨にその言葉が登場した平均回数は6.6回)。そういえば12月の記者会見でイエレン議長は、市場が17年の利上げ回数を3回と受け止めるのを明らかに嫌がっていた。彼女自身は今年の利上げを2回と予想しているのだと考えられる。

 ECB(欧州中央銀行)は昨年12月の理事会で、量的緩和策の実施期間を17年12月まで延長する一方で、毎月の資産購入額を600億ユーロに減額した。ユーロ圏経済は緩やかな回復を見せている。それが18年も続きそうであれば、ECBは年末近くの理事会で、18年の資産購入額を一段と縮小する決定を行うだろう。ただし、今年は欧州で重要な選挙が目白押しだ。それらの結果次第で欧州経済が動揺するリスクもあるだけにそれらの動向に注意すべきだ。

円安・株高の「追い風」のなか
緩やかな利上げが日銀の課題に

 日銀は昨年、新たな追加緩和策の導入が事実上困難になり、2016年9月に金融政策の方針を「突撃型」から「籠城型」にシフトさせた。国債などを大規模購入しつつ、マイナス金利政策を-0.1%に、10年金利誘導目標を0%に維持したまま、インフレ率が上昇するのをじっと待つ戦略だ。幸運なことに、そこへグローバル経済の回復とトランプ新政権への期待があいまって円安・株高の「追い風」が日銀に吹き始めた。風がせっかく吹いてきたため、日銀は基本的には、今年は政策変更をせず、昨年9月に決めた方針を維持しようとするだろう。

 円レートと原油相場のトレンドが反転しない限り、コアCPI(生鮮食品を除いた消費者物価指数総合)前年比は春頃からプラスに転じそうだ。年後半にかけてその上昇が続く可能性はあるが、日銀が目指している「コアCPIが安定的に2%を上回る」状態には遥かに遠い。

 だが、日本に「追い風」が吹いている間に、10年金利誘導目標などをせめて多少は引き上げておかないと、「追い風」がやんで「逆風」が吹いてきたときに、日銀はここからさらに大胆な緩和策を求められてしまう。グラフにもあるように名目GDP比で見た日銀の資産規模はすでに異様な水準に達している。

 10年金利誘導目標を秩序だって緩やかに引き上げていくことは、技術的に極めて困難なチャレンジになり得るが、日銀は今年の後半頃からそういった議論を政策委員会で開始すべきだ。先行きの緩和余地を作るためにも柔軟な対応が求められる。

米国経済

米国が世界経済を牽引するも
新大統領に振り回される1年に


第一生命経済研究所
経済調査部
主任エコノミスト
桂畑 誠治氏

政策の手詰まり解消により
米国経済の成長ペース加速へ

 2016年の米大統領選挙では、得票数ではクリントン氏が約286万票も上回っていたにもかかわらず、306人とクリントン氏の232人を大幅に上回る選挙人を獲得したトランプ氏が第45代米国大統領に選ばれた。

 同時に行われた議会選挙では共和党が上下両院で過半数を維持したため、政府と議会のねじれが解消され、トランプ氏が選挙公約として掲げた“トランプノミクス(Trumponomics)” と呼ばれる大規模減税やインフラ投資拡大、規制緩和などの経済政策への実行期待が急激に高まった。それまで、世界的に低成長が懸念されていた状況から一変、急速に楽観度が増している。

 米主要株価は史上最高値を更新する展開となり、金利は上昇、ドル実効レート(広域ベース)は最高値に向けて上昇している。経済面では米国は他国と比較して良好な状態にある。緩やかな経済成長が持続するなかで、雇用が堅調なペースで増加を続け、失業率は16年11月に4.6%と完全雇用に近い状態となっている。

年後半から所得減税スタートか
議会承認を優先し投資規模縮小も

 米景気は、雇用情勢の改善傾向持続や資産価格の上昇などによる国内需要の拡大を背景に成長を維持するものの、16年11月以降の急激なドル高や予想される暴風雪などの影響で、2017年春先にかけて成長率がやや抑えられると見込まれる。17会計年度(16年10月-17年9月)予算が17年4月28日までの暫定予算となっているが、トランプ氏が1月20日に大統領に就任した後、インフラ投資や国防支出の拡大を含む本予算を策定することで、初夏ごろから、経済成長は徐々に加速しよう。

 所得減税に関しては、18会計年度が始まる17年10月にスタートするとみられるが、遡及する形で7月ごろに税還付を実施する可能性もある。これらの効果も加わり、17年後半の経済成長率は加速すると予想される。ただし、共和党は上院で52議席と安定多数となる60議席を下回っており、民主党が支持できない内容の法案の可決で議事妨害を受ける可能性がある。民主党の一部に支持を得るため、減税、インフラ投資の規模はトランプ氏が公約として掲げていたものより縮小され、押し上げ効果も小さくなると見込まれる。

貿易交渉次第でドル安が進行
利上げ幅拡大が混乱の種に

 17年の米国GDP成長率は、循環要因や政策効果などにより前年比+2.5%と16年予測の同+1.6%から加速すると見込まれ、世界貿易・経済の回復につながり、世界GDP(国内総生産)は同+3%台半ば弱に加速しよう。このような経済状況のもと、金融市場の過度な混乱が起きなければ、FRB(米連邦準備理事会)は17年に3回前後(75bp)の利上げを実施すると見込まれる。

 しかし、トランプ新大統領が二国間での貿易交渉を進める段階で、関税引き上げなどの保護貿易的な政策や通貨高圧力をかけるような動きが出てくれば、ドル安が進む可能性がある。景気が強まるなかでドル安が進めば、米経済成長やインフレ圧力の押し上げにつながり、FRBは利上げペースを加速させよう。そうなれば、新興国では資金流出、市場混乱、通貨の大幅下落に見舞われ、インフレ圧力が高まり、景気情勢にかかわらず利上げに追い込まれ、景気が悪化する可能性が高い。17年は、経済成長加速への期待が強いなかで、トランプ米大統領の発言や政策に振り回される状況が続く公算が大きい。

中国経済

中国は経済の安定を最重視
2017年は6%台の成長率の予想


大和総研
経済調査部 担当部長
主席研究員
齋藤 尚登氏

米国の保護貿易主義への転換と
資本流出が景気下振れリスクに

 中国の実質GDP成長率は、2016年1~3月以降、3四半期連続で前年同期比6.7%成長を維持し、景気は底堅く推移している。2016年は前年比6.7%前後と、政府経済成長率目標である同6.5~7%を達成した可能性が高い。

 2017年秋には、今後5年間の国家の基本方針を決定する最重要会議である党大会が開催される。成長率を大きく下振れさせる可能性のある大胆な改革は先送りされ、安定が最優先されることになるだろう。2017年はインフラ投資の堅調と外需の回復を下支え役に、実質GDP成長率は6.4%程度となると予想している。

 2017年のリスク要因として特に注意が必要なのは、トランプ氏登場による中国経済への影響である。トランプ氏は「中国からの輸入品に45%の関税をかける」と発言した。確かに、貿易政策上、米国の大統領に付与された権限は大きく、150日を超えない範囲内での輸入割り当ての実施、あるいは15%以内の輸入付加税を課すことが可能だ。しかし、「45%関税」は、その権限を大きく逸脱しているし、WTO(世界貿易機構)の規定違反である。

 それでも、米国第一主義を志向する新政権の保護主義的な傾向が、どのような形で通商政策に表れるかは予断を許さない。2017年は、先進国景気の緩やかな回復と2016年の元安効果の発現が、中国の輸出回復を後押しするとみているが、米国の保護貿易主義がそれを損なうリスクがある。

 資本流出加速も中国にとって頭が痛い問題であろう。トランプ氏が公言する減税とインフラ投資拡大は、米国の財政収支赤字拡大と金利上昇を招き、ドル高傾向が強まる。中国では資本流出圧力がさらに高まり、金利は上昇する。中国の5年物国債利回りは、米大統領選挙前の2016年11月8日の2.49%から12月末には2.84%へ上昇した。金融引き締めによる景気への悪影響が懸念されよう。

 こうしたリスクが顕在化するなどして景気下振れ懸念が高まれば、中国政府は、財政出動の強化などで景気を支えざるを得なくなるだろう。

マーケットの行方を左右する
人民元と外貨準備の動向に注目

 2016年の住宅市場は過熱し、11月の全国70都市新築住宅価格は前年同月比12.6%の上昇を記録した。12月の中央経済工作会議では、「住宅は住むためのものであり、投資・投機の対象ではない」として、住宅価格抑制に本格的に取り組む姿勢を明らかにした。住宅市場のモメンタムは低下しよう。

 住宅価格抑制は株式市場のプラス材料となり得る。中国では株価と住宅価格は反対の動きをすることが多く、住宅市場からの投資資金の受け皿として株式市場がクローズアップされる可能性があるためだ。

 一方、懸念材料は「人民元ショック」の再燃リスクである。米大統領選挙後の元の対ドルレートは他通貨との比較で堅調に推移しているが、これが大規模な元買い支えの結果であれば、良い話ではない。2016年1月に上海株は月間22.6%安と急落した。元買い介入で外貨準備が1000億米ドル近く急減するなかで元安が進み、マーケットはそれを「コントロール不能な元安」と見なし、当局の政策遂行能力への不信を生んだ。

 2016年11月の外貨準備は月間691億米ドルの減少と、例えば9月の188億米ドル減と比べ、減少幅が拡大し始めている。元安と外貨準備急減の組み合わせは人民元ショック再燃の引き金となり得るだけに、注意が必要である。

欧州経済

ユーロ圏の景気は減速
政治イベントの行方に注意

個人消費・固定投資を中心に
成長率は低下する見通し


みずほ総合研究所
欧米調査部
主任エコノミスト
松本 惇氏

 2017年のユーロ圏では、景気回復ペースが鈍化する見通しだ。景気見通しのポイントは3つある。第1に、個人消費の減速が見込まれることだ。原油価格の持ち直しに伴ってインフレ率が上昇し、家計の実質賃金が下押しされるとみられるためである。名目賃金が伸びれば物価面からの下押し圧力を相殺できるが、労働市場がタイトなドイツでさえ、生産性の低さや諸外国との競争激化のなか、企業は賃上げに慎重だ。また、2016年の賃金交渉の際、ドイツの大企業は2017年の賃上げ率を2016年より引き下げることに合意しており、この点も2017年のドイツの賃金に期待できない理由である。

 第2のポイントは、固定投資の低調さだ。英国とEU(欧州連合)との将来関係を巡る不確実性が残存するため、企業は投資への慎重姿勢を維持するだろう。欧州委員会が行うユーロ圏製造業の設備投資調査では、2017年の投資計画が前年比2%程度の増加にとどまった。これは、債務危機が深刻だった2012年並みの低い水準である。

 第3のポイントは、財政面からの景気押し上げが期待できないことだ。ユーロ圏全体でみて2016年は小幅な拡張財政となった模様だが、各国の予算案を踏まえると、2017年は中立財政が計画されている。ECB(欧州中央銀行)や欧州委員会などは、財政余力のある国に拡張財政を求めている。だが、財政余力があり、かつ、経済規模の大きいドイツは健全化路線にこだわっている。

 以上より、内需を中心に景気は減速するとみられ、みずほ総合研究所では2017年のユーロ圏GDP成長率が+1.3%と、2016年(+1.6%の見込み)から低下すると予測している。新興国経済の持ち直しなどを背景とした輸出受注の改善や今後見込まれるユーロ安による輸出押し上げ効果を踏まえれば、今後の輸出回復ペースは加速が期待される。しかし、それだけでは内需減速の影響を相殺できないだろう。

2017年は選挙イヤー
EU懐疑派の躍進が統合に逆風

 ユーロ圏にとって2017年は選挙イヤーであり、注目されるのはEU懐疑政党の動向だ。ユーロ圏では、3月にオランダ総選挙が、4・5月にフランス大統領選が、6月にフランス総選挙が、そして8~10月にドイツ総選挙が予定されている。イタリアでも前倒し選挙が実施される可能性がある。

 既存政党への不信や移民問題などを背景に、オランダの「自由党」やフランスの「国民戦線」、ドイツの「ドイツのための選択肢」やイタリアの「五つ星運動」といったEUに懐疑的な政党が支持を伸ばしている。選挙でこれらの政党が躍進したり、EUあるいはユーロ離脱の是非を問う国民投票が実施されたりすることが懸念されている。こうした政治イベントに絡んだ金融市場の混乱が、企業マインドの悪化を通じて景気回復の重石になるリスクがある。

 世論調査をみる限り、EU懐疑政党は議席を拡大するものの、単独で過半議席を獲得するには至らないと考えられる。しかしながら、政権を担わずとも、EU懐疑政党が躍進することは、各国の内向き志向を一段と強め、今後のEU統合深化にとって逆風となるだろう。世論調査を過信してはならないことは英国民投票や米国大統領選が示す通りであり、世論調査に表れない「隠れ懐疑派」が存在する可能性がある。選挙が想定外の結果となった際のリスクにも目を向けるべきだろう。

資源

原油価格はレンジ切り上げも
供給動向に不透明感を残す


住友商事グローバルリサーチ
経済部
シニアアナリスト
舘 美公子氏

本格回復にはなお課題
期待感低下による調整安も

 資源価格は2016年に長期低迷・停滞から脱した。2017年は世界経済の成長加速や中国・米国の景気刺激策を後ろ盾に、持ち直しが期待されるが、一本調子の上昇とはならないだろう。ひとつには、OPEC(石油輸出国機構)の減産合意や政策期待がすでに価格に織り込まれていることがある。むしろ、比較的高い値位置から2017年がスタートすることで、期待感の剥落による調整安を経験することになろう。

 また世界経済が回復基調にあるとはいえ、景気刺激策に依存し、ドル高、高金利や商品(原料)高を吸収できる自律的な強さを欠いていることも、商品需要の伸びを抑制するとみられる。政治面でも米トランプ新政権の動向やポピュリズムが台頭する欧州主要国で予定されている選挙などが相場の不透明感を高めている。

OPECの減産順守と
米国シェール増産タイミングが鍵

 原油についても、OPECとOPEC非加盟国の協調減産を背景に基本的には緩やかな上昇を予想する。過去に全加盟国が減産した実績はないが、2018年にサウジアラムコのIPO(新規株式公開)を控えたサウジアラビアにとって、2017年中の石油需給の均衡化は大命題であり、他産油国を巻き込み減産を順守する可能性は高い。

 中東の湾岸諸国とロシアが減産を行えば、減産量は日量100万バレルと減産目標の6割に達し、原油市場の需給均衡化に寄与するため、原油価格は50~60ドルで推移するとみられる。なお、減産が市場の期待通り進まなければ40ドル台まで反落するとみられるが、供給過剰幅は1年前から縮小しており大幅な下落リスクは後退している。

 不透明な要素は、米国シェールオイルの増産タイミングとOPECの減産合意の適用除外となったリビアおよびナイジェリアの増産有無だ。2016年末の米WTI先物市場では、売りポジションが過去最高まで積み上がっており、シェール生産者が価格回復を受けて売りヘッジを増やしていることがうかがえる。また、米国の石油掘削リグ数が2016年5月に316基で底打ちし、年末には525基まで回復していることも、市場がシェールオイルの増産を懸念する一因となっている。

 ただ、いったん掘削のペースを落としたシェール企業が再度増産に転じるには資金や機材を調達し、解雇した労働者を呼び戻す必要があるため、機動的な増産はできないと考える。また、2年に及ぶ油価低迷で財務状況が悪化したシェール企業は、積極的な設備投資よりもフリーキャッシュフローの黒字化を優先する姿勢をみせている。このため、少なくとも下期まではシェールオイルの目立った増産はみられないと考えるが、想定より増産が早まる場合には相場の下押し圧力になる。

 需要面では引き続き中国・インドに代表されるアジア新興国が牽引し、2016年度並みの需要の伸びが期待される。中国では、国内原油生産の減退が進み、国営石油会社の製油所の新規稼働で原油輸入の増加基調が維持される見込みだ。インドは、2016年11月に実施された高額紙幣の廃止による経済活動の混乱から、第1四半期は石油消費が鈍化する懸念はあるが、ガソリン・ジェット燃料需要に支えられるだろう。

 また、BRICsの一角をなすブラジル、ロシアはともに2年連続の景気後退で需要不振に苦しんだが、IMF予測では2017年はプラス成長が見込まれている。石油化学や航空事業が拡大する中東の需要も底堅く推移するとみられる。