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「信用」「流動性」のリスクで利回り狙う

J-MONEY2016年秋号 注目記事

機関投資家のポートフォリオ戦略

欧州機関投資家のマイナス金利対応
「信用」「流動性」のリスクで利回り狙う

異常な低金利が世界に広がるなか、日銀のマイナス金利政策によって機関投資家の運用環境が一段と厳しさを増している。日本の機関投資家より前にマイナス金利政策の洗礼を受けた欧州機関投資家は、どのような手を打ったのか。マイナス金利政策導入後の欧州機関投資家の動向に迫る。(工藤晋也)

深刻度が大きい金融法人
低金利=低リスクの前提崩れる

 2014年6月、主要国の中央銀行として初めてECB(欧州中央銀行)がマイナス金利政策を導入した。以後、2014年12月にスイス、2015年2月にスウェーデンなどが追随していく。スイスでは、2015年1月に長期金利の指標となる10年物国債がマイナス圏に沈んだ。ところが、ユーロ(欧州)圏では事情が異なる。ドイツの10年物国債の金利が初のマイナスになったのは、マイナス金利導入から2年後の2016年6月だった。

 これは2016年3月に10年物国債がマイナスになった日本より遅いタイミングである。「ドイツなどではマイナス金利が新しい現実としてようやく受け入れられ始めたばかりで、その影響も保有資産全体にはまだ及んでいない。むしろ最近までは金利の低下で債券運用が好調に推移していたぐらいだ」とBNPパリバ インベストメント・パートナーズ傘下の資産運用会社THEAMで債券運用責任者を務めるオリヴィエ・ラプレニー氏は解説する。

 運用スタンスもマイナス金利政策を受けて劇的に変わったわけではないようだ。債券比率が減少し、代わってオルタナティブ資産の比率が増しているが、この傾向はECBなどがマイナス金利政策に踏み切る以前から見られる(図表)。「欧州の機関投資家は、プラスマイナスを問わず歴史的な低金利環境への対応として、すでに運用戦略の見直しに着手している」とマーサー・ジャパンの今井俊夫氏は明かす。

 とはいえ、利回りがプラス圏にあれば債券を持つ意味はあるが、マイナス利回りということは償還まで持っていると損が発生することになる。「年金基金、金融法人ともに現状を憂慮しているが、とくに短期的な運用が求められる金融法人の深刻度が大きいだろう」とアムンディ・ジャパンのスマートビジネス統括ディレクターの鈴木英典氏は見る。

 コムジェスト・アセットマネジメント代表取締役の高橋庸介氏も、「投資の教科書には低金利=低リスクとある。しかし、金利がマイナス圏に落ち込んだことで、低金利=低リスクという前提は崩れており、中長期の観点では金利上昇のリスクを抱えたことになる。これからはマイナス金利を前提にしたポートフォリオ戦略を考えなければならない」との見解を示す。

「規制の厳格化」も運用見直しのトリガーに

 銀行や保険会社などの金融法人には、「低金利」のほかに「規制の厳格化」の影響もある。この規制の厳格化が「運用見直しのトリガーになった」と語るのはアクサ・インベストメント・マネージャーズ代表取締役社長のフランシスコ・アーシラ氏だ。

 「バーゼルやソルベンシーなどの規制強化で、金利上昇リスクのある国債を保有することが難しくなっており、従前の運用が機能しなくなっている。代わって規制の影響をあまり受けず、かつ利回りが期待できる『クレジットリスク』『流動性リスク』『コンプレクシティ(複雑性)リスク』を取る動きが加速している」

 NNインベストメント・パートナーズ機関投資家営業部長の岡本卓哉氏は、利回りや規制の観点から「①国債から投資適格債へのシフト」「②投資適格未満の債券へのシフト」「③流動性の高い公募債から流動性の低い私募へのシフト」という運用トレンドのシフトがあると言う。

 「金利がゼロからマイナスへと沈んでいくなか、投資適格債や新興国債券、ハイイールド債、そして流動性リスクのある私募債やダイレクト・レンディング(銀行を経由しない直接融資)、インフラファンドなどへと投資対象が移っている」

リキッド・オルタナティブや不動産にも資金が流れる

 50年債までマイナス圏に沈んだスイスはどうだろうか。2015年1月にマイナス金利を導入したスイスでもクレジットリストを取る傾向にあり、「欧州の短期ハイイールド債や投資適格社債に大量の資金が向かった」とピクテ投信投資顧問の常務執行役員、機関投資家営業部長の黒瀬憲昭氏は明かす。ほかにもヘッジファンド戦略を公募投信の形態にするにあたり流動性や透明性を高くしたリキッド・オルタナティブや、マイナス金利で調達コストが下がっている不動産にも資金が流れていると言う。

 UBSアセット・マネジメントの法人営業部長の坂巻健治氏は、マイナス金利導入後のスイスをはじめとした欧州においては「米国債など欧州域外の債券」「比較的リスクの低いヘッジファンドやマルチアセット」「不動産」が選好されていると指摘。とくに不動産は、市場規模の面でも株式や債券に次ぐ第3の資産と認識されていると言う。「欧米ではオルタナティブ資産の比率が20~ 30%程度と日本より高く、その3分の1ほどを不動産が占めている」

マーケットに振り回されない私募不動産

 欧米で不動産が選好されているのは、安定的なインカムが期待できるからだ。金利上昇リスクを抱える国債に代わる投資先へのシフトが世界的に進んでいるが、国債が本来有していた「安定的なインカム」「ボラティリティの低さ」「流動性の高さ」などの要素をすべて満たす投資先は見当たらない。どの要素に重点を置くかで代替投資先は変わるため、インカムに着目するのであれば「不動産が有力な選択肢になる」とUBSアセット・マネジメントの法人営業部部長の徳竹明士氏は答える。

 不動産と言えば流動性のある上場REIT(不動産投資信託)が思い浮かぶが、上場されており株式市場の影響を受けることから、株式との相関が高いのがネックになる。「債券代替という意味では、私募REITや私募不動産ファンドなどを通じた不動産投資が合っている。不動産鑑定評価に基づく価格づけが年数回程度なので、マーケットの日々の動きには振り回されない」(徳竹氏)

 日本国内ではオフィスビルが中心だが、グローバルに目を向けると賃貸マンションや商業施設、物流施設の主要セクターにも投資できる。人口の増加に伴って不動産需要も堅調に推移している。「国債の代替投資先として、グローバル不動産に目を向ける日本の機関投資家は増えている」と坂巻氏は語る。

日本国債とグローバル債券のスマートベータ

 ここからは、日本の機関投資家のポートフォリオ戦略に目を転じてみる。比率は下がっているものの、依然としてポートフォリオの中核を占めているのが債券である。オルタナティブ資産などにシフトする向きもあるが、債券のカテゴリーのなかで運用利回りを向上したいというニーズに対して、アムンディ・ジャパンでは「トータルリターン型日本国債戦略」と「ダイナミック・アロケーション債券戦略(円建インカム重視)」を提案する。

 前者は先物を含む日本国債市場のなかから、利回りとロールダウン(残存年数の短縮化による債券価格の上昇)効果を合わせた期待収益率の高い年限に集中投資する日本国債のスマートベータである。特徴の一つが長期債の先物のショート(売り持ち)を使うこと。10年債、20年債に投資すると金利リスクが上がるが、そのリスクを調整するためにショートを活用する。

 通常、先物をショートするとコストがかかるが、「いまは利回りがマイナスなのでショートすると場合によっては逆に収益が得られる。先物を利用して実質的に7年債をショートし、10年債、20年債の現物国債に投資することで、ポートフォリオの金利リスクを抑えながら利回りを獲得している。1995~ 2016年度までの過去のシミュレーションになるが、年率リターンは3.26 % と、NOMURA-BPI総合の2.72%を上回っている」とアムンディ・ジャパン運用戦略部 インベストメント スペシャリストの千田大樹氏は解説する。

 後者は、為替ヘッジ後の利回りが高い国に集中投資するグローバル債券のスマートベータである。為替を100%ヘッジし、日本国債とAA-格相当以上の外国国債を投資対象にすることで、為替リスクとクレジットリスク、流動性リスクを抑制し、金利リスクだけを取るシンプルな仕組みとなっている。外国国債の為替ヘッジ後の利回りが日本国債を下回る場合には、日本国債に投資する点も特徴である。

 鈴木氏は「2011年の運用開始とトラックレコードが長いのも強みだ。1995年度からのシミュレーション期間も含めた平均収益率は5.02 % と、NOMURA-BPI総合を2.30%超過している」と語った。

NNIPのマルチアセット戦略は下方リスクの制御を重視

 NNインベストメント・パートナーズでは、マイナス金利という新たな環境下に対応した運用商品として、新興国債券、ハイイールド債券、オランダの住宅ローン債権、ECA(輸出信用機関)ローンを用意。「とくに米ドル建ての新興国債券と欧州ハイイールド債券は、長いトラックレコードがあり、パフォーマンスも優れている」と岡本氏は話す。

 マルチアセット戦略も積極的に提案している。同社の場合、下方リスクの制御に焦点を置いており、国債と現金・短期金融資産などのいわゆる安全性資産を50%以上持つルールがある。

 2011年11月から2016年8月末までのトラックレコードを見ると、「リターンは年率約6.58%、リスク(ユーロ建て)は4.20%。株式や債券といった主要資産クラスと比べても投資効率にそん色はない。他のマルチアセットとのパフォーマンスと比較しても、リスク・リターンに優れている」(岡本氏)

 マルチアセット戦略のなかには、15年超のトラックレコードを持つものもある。2011年に運用を開始した同社のマルチアセット戦略は後発組ではあるが、岡本氏は「マイナス金利政策の導入など、これまでの常識が通用しない新しい環境下、5年以上前の運用実績は意味がないという考えもある。普通の債券には頼れず、株式のリスクも取りにくくなっているいま、マルチアセットが運用戦略の一つとしての選択肢になるのではないか」との見方を示した。

バイ・アンド・メインテインで
低コストと安定リターン目指す

 アクサ・インベストメント・マネージャーズが考える、低金利・低利回り環境下に合った運用商品が、「バイ・アンド・メインテイン スマートベータクレジット」である。

 投資した債券を償還まで持ち切るバイ・アンド・メインテインの運用手法によってコストを極力低くし、リターンを安定的に取っていくことと、独自の基準にもとづいた銘柄選定でアルファを獲得するスマートベータクレジットを組み合わせたものだ。

 「当社は世界最大級の保険・資産運用グループの一員であり、『バイ・アンド・メインテイン』をコアの運用としてやってきた長年の実績がある」と同社機関投資家営業部長の首藤正浩氏は強調する。

 「長く持ち続けるには、途中売却せずに済むような債券を最初から選ぶことが肝になる。しかも、欧州などで500社前後をカバーしなければならないため、当社ではグローバルに35名のクレジットリサーチャーを抱え、50名のポートフォリオマネージャーが運用に携わっている。債券の格付けが引き下げられるのを嫌うなど、保守的なカルチャーなので日本の機関投資家とも親和性がある」とアーシラ氏は解説する。

ESGを投資プロセスの中核に高いリターンを実現

 機関投資家のなかには少しでも高いリターンを確保するため、「株式に資金を振り向ける動きも見られる」と言うのはコムジェスト・アセットマネジメントの高橋氏だ。

 「株式の主流はETFになるが、優秀な株式のアクティブファンドマネージャーを選好する傾向もある。とくに欧州はESG(環境・社会・ガバナンス)先進地域であるため、SRI(社会的責任投資)に秀でたアクティブファンドマネージャーが選ばれているようだ」

 コムジェスト・アセットマネジメントは、平均以上の利益成長を長期的に持続できる「質の高い成長企業」の銘柄を長期保有する運用が特徴だ。この質の高い成長企業を選別する過程においてESGの要素を取り入れている。

 投資先企業とのエンゲージメント(目的を持った対話)を行うなど、「株主としてアクティブに行動することで、中長期的な企業価値の向上を図っている。コムジェストは30年以上にわたってSRIの視点を持った運用を行っており、この分野では欧州有数の運用会社と自負している」(高橋氏)

コストパフォーマンスに優れた
ファクター投資が注目集める

 超低金利環境下の機関投資家にとって、長期的リターンの向上が重要なテーマになっている。それにはベンチマークに追随するパッシブ運用ではなく、アクティブ運用によるアルファの獲得が欠かせないことから、「透明性が高く、コストパフォーマンスの優れたファクター投資(スマートベータ)が注目を集めている」と語るのはラプレニー氏だ。

 ファクター投資は株式のみならず、債券や通貨の運用にも応用でき、機関投資家のニーズに合わせたカスタマイズが可能だ。例えば、債券ファクター投資戦略を世界債券ポートフォリオと組み合わせることで、いわば超過収益を上乗せするポータブル・アルファのような使い方もできる。

 実際にTHEAMで過去1年間において最も成長したセグメントの一つがファクター投資である。THEAMの親会社であるBNPパリバ インベストメント・パートナーズでは、ファクター投資に特化したリサーチおよび運用の専門チームが65億ユーロ超のスマートベータ資産を運用している。

逆風時にも堅調だった債券レラティブバリュー

 かつて主流だったファンド・オブ・ヘッジファンズ(FOHF)に代わり、コストの低さなどからシングルマネージャーへの回帰が進んでいる。その中でも、「FOHFの代替としてシングルマネージャーによるマルチストラテジーファンドが注目されている」とピクテ投信投資顧問の黒瀬氏は打ち明ける。

 同社のマルチストラテジー戦略は、ポートフォリオ全体のベータリスクを極力排除するマーケット・ニュートラルの要素を取り入れているのが大きな特徴で、主に年金基金に提供している。

 年金基金向けの運用商品としては、一方向にベットせず、リスクオンとオフの両方のシナリオを組み合わせて安定的な利益を狙う「絶対リターン型債券戦略」もある。「2015年にチャイナショックという逆風が吹いた時以降も多少の下げはあったものの、ピアグループ対比で堅調に推移した」(黒瀬氏)

 金融法人向けには、「ピクテ・ユーロ中長期投資適格社債ファンド」がある。これはユーロ建ての投資適格社債に投資するアクティブファンドで、その魅力はヘッジコストがほぼゼロであること。為替ヘッジ後リターンでは米国投資適格社債を上回っており、モデルポートフォリオの期待1年リターンは2.18%(2016年8月29日現在)となっている。同ファンドは、野村證券とマーケティングを行い、10月初旬に適格機関投資家向けのプロ私募として設定したばかりである。

 もう一つが「世界国債ターム・プレミアム戦略」。イールドカーブの形状がスティープでロールダウン効果が高い先進国国債3カ国を厳選して投資する。ポイントは、一部、BBB格の国債を組み入れること、また財務健全性が高く、円ヘッジ後の期待リターンが高い3カ国をピクテが自動的に入れ替えていくことであり、投資家サイドにとっても管理の手間が省ける点である。

 ロールダウン効果を含めた期待1年リターンは5~ 10年ゾーンの日本国債で0.1%、対する同戦略は円ヘッジ後で1.7%というリターンが狙える。「クレジットリスクは一部あるものの、先進国国債に投資する戦略でこれだけのリターンを得られるところに投資妙味があると考える」(黒瀬氏)

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 マイナス金利政策によって債券のリスク度合いが高まっている。日欧の機関投資家は歴史的な低金利の時点ですでに運用の見直しに着手しているが、改めてマイナス金利時代のポートフォリオ戦略を練る必要性が出ている。