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超長期債、外債、キャットボンドが候補に

J-MONEY2016年春号 注目記事

機関投資家のポートフォリオ戦略

マイナス金利下で有望な投資先として
超長期債、外債、キャットボンドが候補に

日本初のマイナス金利で利回り低下が加速する国内債券、世界経済の減速懸念や原油安などでボラティリティが高まる国内外株式と、伝統資産が四面楚歌の状態に陥っている。従来型の運用戦略では期待通りの収益が得られにくいなか、どのような選択肢があるのだろうか。(工藤晋也、山岡靖宗)

年限12年の国債もマイナス圏に
不透明な局面向きの手法を選択

 奇しくも本誌2016年冬号が発行された2016年1月29日、日銀はマイナス金利政策を導入することを発表した。この報を受けて債券マーケットはすぐさま反応。その日のうちに年限8年までの国債がマイナスに転じた。

 以降、国債のマイナス化はじわじわと進む。いまや長期金利の指標となる10年国債だけでなく、年限12年の国債までもがマイナス圏に突入した。「結果、国内債券がもたらすインカムの魅力は薄まり、運用戦略を見直す動きが広がっている。『国内債券に代わる投資先を教えてほしい』といった問い合わせも増えている」と、BFCアセットマネジメント代表取締役会長の川名教之氏はいう。

 では、国内債券に代わる投資先は何か。川名氏は「生保一般勘定」「保険リンク証券(キャットボンド)」「株式マーケット・ニュートラル」「債券裁定(レラティブ・バリュー)」を候補に挙げる。

  このうち、生保一般勘定は元本と一定の利回りが保証されているとはいえ、低金利による運用難でリターンはおよそ1%。年金基金の2.5%程度の予定利率を達成するには、株式マーケット・ニュートラルなどでリターンを補わなければならない。

 地震や台風といった大規模災害の発生に伴う損失リスクを証券化したキャットボンドは、株式や債券といった伝統的資産との相関性の低さが売りだ。「キャットボンドは需要が供給を上回っているため、利回りは多少落ちているが、引き続き機関投資家のニーズは強い。対象の災害や地域が偏っている傾向があるので、対象地域などが分散されたキャットボンドを選ぶことがポイントになる」と川名氏は説く。

 「株式マーケット・ニュートラル」は、ロング(買い)とショート(売り)を組み合わせて市場変動の影響を極力減らし、銘柄選定によってアルファ(超過収益)を獲得する手法。一方の「債券レラティブ・バリュー」は、ロングとショートを組み合わせて債券ターム・ストラクチャー、クレジット・スプレッドなどの価格のゆがみを収益源とする手法である。

 「いずれの手法も不透明な局面に向く。いかに優れたスキルや廉価なトレーディングコストの運用会社を選ぶかが、高いパフォーマンスのカギとなる」(川名氏)

利息がつかない「金」の難点も
マイナス金利で打ち消された格好

 マイナス金利下で有望な投資先はまだある。東京海上アセットマネジメントの債券運用部シニアファンドマネージャーの師田光太郎氏は、「異なる満期の債券を均等に組み入れるラダー型運用の超長期債券ファンドやヘッジ付きの外国債券ファンドに加え、市場ベータではなくアルファを収益源とするプロダクトを候補に挙げたい」と解説する。

 世界経済の減速懸念などで、ここ数年の高パフォーマンスの立役者だった国内外株式の勢いが衰えたことで、再び脚光を集めているのが「金」だ。「無国籍通貨の性格を持ち、株式や債券など主要資産との相関性が低い金が、不確実性が高まるなかで再評価されている」と、森田アソシエイツ代表、ワールド ゴールド カウンシル顧問の森田隆大氏は語る。

 利息がつかないという金の難点も、マイナス金利による債券利回りの低下で打ち消された格好だ。むしろリスクヘッジの効果が期待でき、カウンターパーティリスクのない点が評価を高めている。堅調な実需も安心材料だ。「最大の買い手である中国は経済が鈍化しているものの、金の需要は旺盛。インドや各中央銀行の需要も衰えていない」(森田氏)

 ここからはマイナス金利による金利低下や国内外株式の低迷という環境下のなかで、金融機関が有望視しているプロダクトを紹介していく。

三菱UFJ信託銀行

アジア最大規模の金ETF
国内倉庫に現物を保管

 流動性の高さや低コストといった利点によって主流の金投資となった金ETF(上場投資信託)。三菱UFJ信託銀行の「純金信託“金の果実”」は、2010年7月の上場と国内の金ETFのなかでは最後発だが、シェアでトップに立ち、アジアでも最大の資産規模を誇る。

 シェア拡大の背景は、現物を国内の専用倉庫に保管し、 一定の受益権口数で現物に交換できる仕組みにある。「国内に保管しているので、国際情勢の悪化で換金不能に陥る可能性はない。いざというときには金の現物に換えられる点も信頼性につながっている」と執行役員 フロンティア戦略企画部長の星治氏は説明する。

 「金の果実」には、金のほかに「プラチナの果実」や「銀の果実」、「パラジウムの果実」という商品がある。ここ1年は、金に対して割安な「プラチナの果実」が急伸。「金の果実」も堅調に拡大しており、4つの商品を合わせると、2016年1月時点の受益者数は約4万2000名(前年比+ 54%)と過去最高水準を更新した。

 「直近では金融法人からの資金流入が目立つ」と星氏。中東情勢の悪化で2016年初のマーケットが波乱の幕開けになったことや、日銀のマイナス金利が大きな要因だ。「金の果実」を主要投資対象にしたDC(確定拠出年金)向けの「三菱UFJ純金ファンド(愛称:ファインゴールド)」を採用する企業も160社超まで増加しているという。

損保ジャパン日本興亜アセットマネジメント

グループのコア事業のノウハウを最大限活用

 損保ジャパン日本興亜アセットマネジメントは、株式や債券といった伝統資産の代替投資先としてキャットボンド運用を提案する。理由の1つは伝統資産と異なる価格変動メカニズムだ。「リーマン・ショックや2015年のチャイナ・ショックのときには米国株式などがマイナスリターンに陥ったが、キャットボンドへの影響は軽微だった」と、債券運用部インベストメントマネージャーの村上信毅氏は振り返る。

 2つ目は利回りの高さ。ここ数年は巨大災害による損失がなかったため、スプレッド(上乗せ金利)は低下基調だったが、それでも4 ~ 6%と相対的に高いスプレッド水準を維持している。伝統資産との低相関なども評価され、キャットボンドの市場規模は3兆円まで成長した。

 同社のキャットボンド運用の特徴は、損害保険会社系列の運用会社として損保ジャパン日本興亜グループのコア事業のノウハウを最大限活用できること。グループ企業のSOMPOリスケアマネジメントが銘柄ごとの自然災害リスクを定量評価し、それを基に適切なポートフォリオを構築している。

 ペリル(保険の対象とする災害)を偏らせず、地域を分散させるために米国の風水災の比率を小さくし、欧州の風水災の比率を大きくしている。なかには、担保付再保険を多く組み入れ、高いリターンを追求するファンドもあるが、同社はリスク・リターンのバランスを重視したうえでキャットボンドのみに投資しているという。

 「日本の機関投資家は高いリターンより、流動性や透明性を重視してる。設定・解約は月に1回と流動性がそれなりにあるなど、日本の年金基金に適した商品性といえるだろう」と債券運用部インベストメントマネージャーの河村智雄氏は話した。

マニュライフ・アセット・マネジメント

ヘッジ後利回りも魅力的な米国地方債、カナダ社債

 マニュライフ・アセット・マネジメントは、マイナス金利下で有望な投資先として「米国地方公共債戦略」「カナダ投資適格社債戦略」「アジア債券アクティブ戦略」「ストラテジック・インカム戦略」を提案する。

 このうち「米国地方公共債戦略」は、2015年12月末時点で3%台半ばの最終利回りを記録。「ヘッジコストを差し引いても高い利回りとなっている」と、セールス・顧客サービス部マネージャーの八十歩(やそぶ)憲作氏は語る。米国地方公共債は各発行体のファンダメンタルズを反映したスプレッド水準で取引されており、「銘柄分析次第で魅力的な投資機会を得られる」(八十歩氏)からだ。

 米国の地方公共債は個人投資家の保有比率が高く、投資需要が安定しているのが特徴。「デュレーション(金利が変動した場合の債券価格の金利感応度)はやや長くなるが、その分高い格付の債券に投資するのでクレジットスプレッドに左右されにくくなる」と、代表取締役社長 チーフ・インベストメント・オフィサーの石田成氏は話す。

 「カナダ投資適格社債戦略」は米国と隣接し、相対的に堅調な米国経済の恩恵を受けやすいカナダの投資適格社債で運用する。カナダに本拠を構えるマニュライフの100年を超える債券運用のノウハウや経験を運用に生かし、2015年12月末の最終利回りは3%台前半をマークした。1976年以降の投資適格社債の年間デフォルト率は0.06%と、「デフォルトはほとんど起きていない」(石田氏)

 「アジア債券アクティブ戦略」は利回りの高さと、アジアにベットした運用が強みだ。同社は日本を含むアジアの主要10都市に運用拠点を構えており、「現地には60名以上の債券運用プロフェッショナルを配置、成長著しいアジアの債券市場に特化した運用を行い、投資適格級債券の持ち切り運用などを提案している」と八十歩氏はいう。

 「ストラテジック・インカム戦略」は、市場環境によって魅力ある債券は異なるという考えにもとづいて運用するアンコンストレインド債券運用。エマージング債券やハイイールド債券など、さまざまな債券に分散投資するとともに、景気サイクルや金利動向に合わせてアロケーションを機動的に変えていくことで収益機会の拡大を図る。

 「市場環境に合った債券を組み入れていくので透明性が高い。収益機会が限定的な金利のほかに、為替や信用力などのリスクを取ることで収益の拡大を図っている」(石田氏)

ニューバーガー・バーマン

市場の大半がA格以上の米地方債
リスク・オフ時も値動き安定

 ニューバーガー・バーマンは、日本国債などの代替として米国地方債を提案する。米国地方債は、日本の地方債市場の約3倍の市場規模(3.7兆米ドル)を有し、市場インデックスであるバークレイズ指数において約9割がA格以上の格付を有する安定した資産クラスと考えられる。

 「米国地方債の主要な投資家層は、米国内の個人だ。地方債市場の約8割を占める『免税債』は、米国人投資家にとって利子所得に対する連邦所得税が免除されることから、中長期で保有するインセンティブが働く。こうした特性がリスク・オフの局面における安定性に寄与している」と、債券運用部ヴァイスプレジデントの佐藤真二氏は説明する。

 米国地方債は、地場の証券会社が中心となって引き受け業務を行うため、地場証券会社へのアクセスがなければ、投資案件を安定的に発掘することが難しい。

 「当社グループは、140名を超える債券運用チームを擁し、15名が専任で地方債運用を担っている。主要メンバーは20年以上の協働経験があり、地場証券会社との長期的な関係を活用して、地方債の供給を受けることが可能だ。日本では2015年7月にいち早く地方債運用の提供を開始した。他の運用会社・証券会社を介さずに提供するため、より投資家本位のコスト水準で取り組みいただける」と、機関投資家営業部アソシエイトの井上裕輔氏は強調する。

 日本法人では複数の債券プロダクト担当者を配し、運用担当者と綿密に連携したサポート体制を有するのも強みだ。

日興アセットマネジメント

独自モデルでヘッジ比率を調整し
為替リスクをコントロール

 マイナス金利とはいえ、どのようなリスクをどの程度取るのかという債券投資の基本に何ら変化はない。こうした考えのもと、日興アセットマネジメントは、日本国債を対象とした「日本国債超長期戦略」と「日本国債超長期フラットナー戦略」という円債アクティブ戦略をマイナス金利下の債券運用の候補に挙げる。いずれも年限10年超の超長期国債に投資し、相対的に高いリターンの獲得を目指す。

 「日本国債超長期戦略」は、同社独自のクオンツモデルを活用することで、金利変動局面に応じて超長期国債と短期国債の投資比率を変動させて下方リスクをコントロールする。「日本国債超長期フラットナー戦略」は、20年国債をロングに10年物国債先物をショートにして金利リスクを抑制する戦略だ。「10年物国債先物で金利リスクを抑制しつつ、相対的に割安な超長期国債に投資することでキャリー収益(債券を一定期間保有することで手に入る利回り分の収益)が期待できる」と債券運用部長の片山重政氏は説明する。

 かねてより機関投資家の間でヘッジ付き外国債券がブームとなっていたが、「マイナス金利の導入でその動きは一段と拡大するだろう」と指摘するのは、機関投資家営業第一部長の吉田義幸氏だ。ヘッジ付き外国債券のニーズがある機関投資家には「高格付ソブリン円ヘッジ戦略」「海外高格付超長期社債戦略」を提案する。

 前者の「高格付ソブリン円ヘッジ戦略」は、ヘッジ後利回りが高い国債を投資対象にしており、直近は米国や英国、スウェーデンなどに投資している。「短期債だとヘッジ後利回りが低くなるため、7~ 10年の中長期債を中心にし、シティ世界国債インデックスを上回る利回りと投資成果を提供している」(吉田氏)

 後者の「海外高格付超長期社債戦略」は、年限25年超で、かつトリプルB以上の格付の高い海外社債が投資対象。デュレーションリスクを取ることで、4.9%(2016年2月12日時点)のヘッジ後利回りを確保している。

 「超長期社債はキャッシュフローの安定した大手優良企業しか発行できず、ドル建ての超長期社債市場は大きなマーケットなので流動性も申し分ない。利上げ局面、利下げ局面ともに耐性があり、ボラティリティが安定しているのも強み」と片山氏は語る。

 為替リスクをコントロールしてほしいというニーズに対しては、外貨建て資産アクティブ戦略の「ダイナミック為替ヘッジ戦略」と「アクティブ為替ヘッジ戦略」がある。このうち「ダイナミック為替ヘッジ戦略」は、独自のモデルを使って機動的に円高時にはヘッジ比率を上げ、円安時にはヘッジ比率を下げる。

 対する「アクティブ為替ヘッジ戦略」は、米ドル建て資産(円ヘッジ)をベースに、ファンダメンタルズ・金融市場分析などの3つのクオンツ分析にもとづいて定量的に為替ヘッジをコントロールする戦略。「機動的な為替ヘッジ比率の調整により、100%為替ヘッジするケースよりも高い収益を目指す」(吉田氏)という。

東京海上アセットマネジメント

デリバティブの活用で
年1%の超過リターンを目指す

 債券利回りやボラティリティの低下により、これまでのロングオンリーのアクティブ運用では継続的なアルファ獲得の条件である戦略分散が難しくなっている。そこでロングオンリーという制約を外し、現物債券だけでなくデリバティブ商品にも投資対象を拡大することで、より効率的なリスク・リターンの実現を図るのが、東京海上アセットマネジメントの「国内債券ハイアルファ」だ。

 円建て公社債などの現物債券に加えて、金利先物や国債先物、債券オプション、CDS(クレジット・デフォルト・スワップ)など、幅広いデリバティブ商品に投資することで収益機会の拡大と戦略分散を可能とし、ベンチマーク(NOMURA-BPI総合インデックス)対比で年1%の超過収益の確保を目指す。

 プロダクトの特徴は、ロングとショートを適切に組み合わせて収束利益を狙う、相対価値戦略を中心に位置づけていること。さらに「『カーブ』、『クロスカーブ』、『ボラティリティ』など7つのカテゴリーへの戦略分散を心がける。従来の円債運用で中心だった『ダイレクション戦略(金利の方向性にベットする戦略)』はあくまでこれら複数の戦略カテゴリーのなかの一つ」と師田氏は説明する。

 平均経験年数は約19年という経験豊富なエキスパートで構成されるチームが運用し、ニューヨーク債券デスク(TMAM USA)による投資助言を運用に生かす。「2015年のテーマは米利上げ時期とその後のペースであり、日本の金利も欧米時間での金利動向の影響を強く受けた。債券運用における内外一体化の動きが進むなか、ニューヨーク債券デスクからのグローバル金融市場や投資家情報などが運用に役立っている」と師田氏は話す。

 運用実績(報酬控除前)については、超過リターンで2015年度が1.49 %、2013年4月~ 2016年3月までの過去3年(年率)で1.12%(報酬控除前)と、ともに目標リターンをクリアしており、「マイナス金利によって市場リスクの対価としてのリターン(ベータ)が縮小するなか、アルファを前面に出した『国内債券ハイアルファ』は有用なプロダクトだといえる。レジームチェンジ(政策転換)で金利上昇に転じたときの対応もしやすいだろう」(師田氏)

三井住友アセットマネジメント

企業価値、ESG、エンゲージメントの日本株F

 三井住友アセットマネジメントは、企業価値、ESG(環境・社会・企業統治)、エンゲージメントに注目した3本の日本株ファンドを提案する。組成の狙いについて執行役員 運用企画部長の久米隆史氏は「投資家が長期の視点で企業に働きかけることで、持続的な成長につながる。当社が表明したフィデューシャリー・デューティー宣言にも合致する」と強調する。

 「SMAM・国内株式企業価値フォーカスファンド」は、PER(株価収益率)やPBR(株価純資産倍率)といった相対的なバリュエーションではなく、企業価値を分析することで目標株価を算出し、市場時価との比較で割安な銘柄に投資する。長期的な視点から銘柄を選択するため株価の判断がブレにくく、保有期間の長期化から生じる良好なパフォーマンスが期待できる。

 同社は、2003年にこの手法でファンドを組成。中小型株式を投資対象に、ファンドのリターンは年平均12.88 %、対TOPIXの超過収益も7.48%を記録した。2004~ 2014年度平均売買回転率は18%と、顧客の機関投資家は平均5年程度保有した計算になる。新たに大型株も組み入れることで、運用可能額の拡大を目指す。

 「SMAM・国内株式ESGサスティナブル・グロースファンド」は、伝統的な財務分析にESG要素を組み合わせて銘柄選択するESGのインテグレーション(統合)型ファンド。ROE(自己資本利益率)と株主資本コストの差である「ROEスプレッド」を銘柄選択の要素にしていることが特徴だ。

 「当社の調査では、ESGスコアが高い銘柄は下値抵抗力も強いという結果が出た。さらにROEスプレッドを加味することで、環境変化に強く収益力に優れた銘柄に投資が可能」と、運用コンサルティング部長の窪田剛久氏は説明する。企業価値フォーカスファンドとESGファンドについては、ベビーファンドに先物取引を追加することで、マーケット・ニュートラル型のファンドとして提供できる。

 「SMAM・エンゲージメントファンド」は、企業価値向上の可能性がある企業に集中投資し、対話を通じた企業の持続的な成長を収益機会としている。経営陣とともに企業進化を応援する「みさき投資」を手本にしたファンドだ。「2016年4月からエンゲージメント投資グループを立ち上げた。当社のアナリストが培ってきた情報や経験、企業との信頼関係を活かし、対象企業を絞り込んでいく」と久米氏は話した。

バンガード・インベストメンツ・ジャパン

低トラッキングエラーのETF
米国社債やモーゲージに注目

 低利回りにあえぐ国内債券に代わり、「低コストの債券ETFを検討する機関投資家が増えている」と語るのは、バンガード・インベストメンツ・ジャパンのセールス・マーケティング部機関投資家営業部長の曽田佳史氏だ。「バリュエーションが割安になっているため、エマージング株式ETFを検討する機関投資家もいるが、債券ETFの問い合わせが最も多い」と明かす。

 なかでも米国社債や米国モーゲージ担保証券が注目されているという。短期的な可能性は薄れたものの、将来の「金利上昇」を意識し、「短期や中期の債券ETFの引き合いが強い」と曽田氏は話す。

 ETFはベンチマークと同じ値動きを目指すため、トラッキングエラー(ベンチマークとのかい離)がETFの優劣を決める判断材料になる。とくに債券ETFは、株式ETFよりもベンチマークとかい離しやすい傾向があるため、トラッキングエラーのスキルが一段と問われることになるが、「当社のプロダクトは他社よりもトラッキングエラーが低く抑えられていると考えており、有望な投資の選択肢になり得ると自負している」と曽田氏は話す。現在、日本も含めたグローバル体制を強化するほか、グローバル債券ETFの商品ラインナップの拡充も進める。

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 これまで晴天が続いていた運用環境に雲がかかってきた。マイナス金利の導入という新たな脅威の打開策はあるのか。機関投資家の試行錯誤は続く。