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国債のリターンを上回る株式の比率増やす

J-MONEY2015年冬号 注目記事

識者インタビュー ―日本経済の先行き、年金運用の未来―

財政の黒字化には消費税率15%以上
国債のリターンを上回る株式の比率増やす

国際金融の専門家であり、かつて日銀総裁候補にも名前が挙がったコロンビア大学教授の伊藤隆敏氏。公的年金運用の改革について検討した「公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議」の座長も務めた同氏へのインタビューを通じて、「アベノミクス」や「黒田日銀」、「公的年金運用」の実相に迫った。(工藤晋也)

アベノミクスの成功は財政再建と成長戦略がカギ

「2015年は消費税増税延期による財政再建の道筋をどうするか、第3の矢『成長戦略』の実行が安倍政権の大きなテーマとなる」

 2014年12月14日に投開票された衆院選は、与党の自民、公明両党が全議席の3分の2を上回る326議席を獲得した。与党圧勝により、安倍晋三首相の掲げる経済政策「アベノミクス」は国民の信任を得たことになる。だが、その目前には「財政再建」や第3の矢「成長戦略」という難問が待ち構えている。

 財政再建では、2020年度にプライマリーバランス(基礎的財政収支=PB)を黒字化する目標を掲げており、その道筋を2015年夏までに示すと政府は明言している。しかし、財政再建の道のりは平坦とはいえない。

 国際金融の専門家である伊藤隆敏氏は「2017年4月に消費税率を10%に引き上げるとしているが、それだけではプライマリーバランスを均衡化することはできない。成長戦略によってGDP(国内総生産)成長率が順調に伸びれば税収にも期待できるものの、赤字幅を大きく縮小できるほどのインパクトは望めない。さらなる消費税率の引き上げと歳出の7割を占める社会保障費の削減が必要になる」と指摘する。

 プライマリーバランスを黒字化するには消費税率をどこまで引き上げればいいのだろうか。

 伊藤氏は「消費税率を20%にすれば十分達成が可能だが、それ以下の場合は社会保障費の見直しやGDP成長率の引き上げとのセットになる。消費税率は最低でも15%まで引き上げる必要があるだろう。社会保障費は給付の増大を抑えるだけでは財政再建の道筋として説得力がない。どの部分を削っていくのか、明確な答えを示すべきだ」と語る。

 だが、消費税率8%後のGDP成長率は、2014年4-6月期が前期比年率マイナス6.7%、同7-9月期が同マイナス1.9%と2四半期連続のマイナス成長と落ち込んでいる。

 傍目には消費増税の副作用で日本経済の成長力が鈍化した印象を受ける。しかし、伊藤氏は「4-6月期がマイナス成長になるのは想定の範囲内。7-9月期にマイナスになったのは誤算だが、消費税率引き上げの影響とははっきりとはいえない。消費税率を8%にしたことが中期的にどのように響くのか、もうしばらく経過を見守る必要があるだろう」という。

黒田日銀が2度のサプライズ緩和
デフレ容認の空気一変

「2年で2%のインフレ目標を採用し、デフレ脱却に向かって金融政策を大転換させたことで、これまでデフレを容認していた空気を吹き飛ばしたことは大いに評価できる」

 今後の日本経済の先行きを占ううえで、日銀の金融政策も重要なカギとなる。現在の日銀を引っ張る黒田東彦総裁は、金融緩和に慎重なスタンスだった従来までの日銀総裁と異なり、2度の“サプライズ緩和” を実行するなど積極的な姿勢が目立つ。間もなく2年目を迎える黒田日銀の金融政策について伊藤氏は、日本経済停滞の要因の1つだったデフレ容認という空気を一変させた点で「大いに評価できる」と称賛する。

 「2008年のリーマン・ショック後、米国の中央銀行であるFRB(米連邦準備理事会)をはじめ、各国の中央銀行は大胆な金融緩和を実行したが、当時の日銀は有効な手を打てず、それが急速な円高進行につながった。それに比べると黒田日銀は積極的な金融緩和によって行き過ぎた円高を是正した。まさしく“デフレファイター”としての真価を発揮したといえるだろう」

 一方、急ピッチに進む原油安によって“2%の物価上昇を2年で達成する”という目標の実現可能性は遠のいている。2014年10月の全国消費者物価指数(生鮮食品を除く)は消費増税の影響を差し引くと0.9%と伸び悩んでいる。

 「2年で2%の物価上昇の目標期日を2015年4月とすると、達成は難しいだろう。しかし、ここ数カ月は物価上昇の伸び率が鈍っているが、インフレ方向に進んでいる。有効求人倍率が上昇するなど労働市場もタイト化している。打つべき手としては間違っていない」

GPIFのポートフォリオに疑問金利上昇で
国債比率の見直しも

「年金制度に対する不信感を払拭する唯一の切り札といえるのがGPIF(年金積立金管理運用独立行政法人)の運用改革。GPIFは130兆円もの資産を持っているが、年金給付のために取り崩していけば20年、30年で枯渇する。可能な限り年金給付は運用益でまかなっていきたい。それには運用利回りをいまより上げなければならない」

 アベノミクスの成長戦略のなかで、日本の“稼ぐ力”を取り戻すための改革として内外の耳目を集めているのが「公的・準公的資金の運用等見直し」である。伊藤氏が座長を務めた「公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議」で、その運用改革の中身が話し合われた。

 伊藤氏は、かつての年金制度は1人の受給者を6人の現役が支えてきたが、いまや少子高齢化によって1人の受給者を2人の現役が支えている現状を危惧する。

 「現在50歳以下の人たちは将来受け取る給付より、年金保険料の支払額のほうが多くなる。この世代間の不公平性を解消し、年金制度の不信感を和らげるためにもGPIFが持つ約130兆円の適切な運用が欠かせない」

 かねてより伊藤氏は国内債偏重のGPIFのポートフォリオに疑問を呈しており、「国内債の比率を減らし、国内外の株式の比率を引き上げるべき」と訴えてきた。「なぜなら10年物で0.5%を切る国債中心の運用ではとても年金給付をまかなえないからだ。取り崩していけば20年、30年で資産は枯渇する。年金制度を破たんさせないためにも、これまで国債に偏っていた運用を見直し、株式にも資金を振り向けるのが適切だ」

 しかし、株式といえばボラティリティの高い、リスクアセットの代表格である。国民の老後生活の基盤となる公的年金の資金の大半をリスクアセットである株式に充てることには異論も多い。

 「株式は短期的なボラティリティは高いものの、長期的なリターンは国債を上回る。リーマン・ショックのあった2008年、2009年のマイナス分も、それ以降の運用で取り戻している。分散投資の観点からも国内債の偏りを是正し、国内外の株式に広く投資することは運用の基本中の基本といえる」

 近年高まっている金利上昇リスクも国債比率見直しの大きな理由になる。「10年物で0.5%を切るような国債がポートフォリオの中心だったときに、もしも金利が3%程度上昇した場合には価格の下落により大きな評価損を被ることになる。そういうリスクのあるアセットクラスがポートフォリオの過半を占めている状態が適切なのか疑問だ。今後10年分の年金給付額は30兆円程度になる。この支払いは短期の国債でまかない、残った100兆円をより高いリターンが得られる資産に振り向けるべきだろう」

 有識者会議で基本ポートフォリオの見直しと並ぶ議題となったのが「ガバナンス体制の見直し」だ。有識者会議での議論を踏まえ、運用委員会に複数の常勤委員を配置することや高度専門的人材の確保などを提言した。「現在のGPIFは理事長と理事のわずか2人で運営しており、ガバンナンス面に不安がある。合議制の理事会をつくるのが喫緊の課題だ。それによってさまざまな運用リスクへのチェック機能が働く」

 2015年1月からコロンビア大学で教鞭をとる伊藤氏自身は、どのような未来を描くのだろうか。「今後は経済学者としての原点に立ち返るため、米国でもう一度研究と教育に力を入れたい。教授との兼務で日本経済経営研究所の研究副部長の役も担うので、日米のビジネスマンや学生たちとの知的交流も深めたい」と次なる未来へ一歩を踏み出している。