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年金基金の一部業務を運用会社が代行も

J-MONEY2015年冬号 注目記事

機関投資家のポートフォリオ戦略

広がる「トータルポートフォリオアプローチ」
年金基金の一部業務を運用会社が代行も

2014年は株高・円安と良好な運用環境で推移したが、2015年半ばともいわれる米国の政策金利引き上げなどで流れが変わる可能性もある。今後の先行きが見通しにくいなか、機関投資家はどのようなポートフォリオ戦略を志向しているだろうか。(工藤晋也、津田恒平)

“ゴルディロックス経済”が一転ボラタイルな運用環境に

 2014年は運用環境に恵まれた1年だった。株式は一時、日経平均で7年4カ月ぶりとなる1万8000円台の水準を回復し、NYダウは史上最高値となる1万8000ドルを突破。為替は7年4カ月ぶりに120円台をつけた。金利も歴史的な低水準のまま推移するなど、おおむね株高・円安、低金利の流れで推移した。

 だが、インフレやデフレ、景気後退でもない、居心地のよい状態“ゴルディロックス経済”が続く保証はない。BFCアセットマネジメント代表取締役会長の川名教之氏も、次の3つの理由からゴルディロックス経済の継続は難しいと踏む。

 まず、日本株式や外国株式のPER(株価収益率)が16倍程度と割安感が薄れてきていること。外国債券も似たような状況にある。さらに世界的な株高傾向にあるものの、米国に頼り過ぎている。3番目が、実体経済の器に比べてマネタリーベースの供給量が多く、金融政策の影響力がかつてないほど大きくなっていることだ。

 「結果、FRB(米連邦準備理事会)の利上げをきっかけに、2015年はボラタイルな時代になるだろう」と川名氏は見ている。

 運用環境の流れが一変する転換点が刻々と近づくなか、機関投資家はどのような対策を検討しているのか。運用会社などの関係者にうかがったところ、2つのキーワードが浮かび上がってきた。その1つが「トータルポートフォリオアプローチ」である。

年金基金と運用会社の役割変化
運用のマルチ化も進む

 トータルポートフォリオアプローチとは債券や株式といったカテゴリー別ではなく、ポートフォリオ全体でリスク・リターンをマネジメントする運用手法のこと。欧米で広がり始め、日本でも取り組む機関投資家がじわじわと増えてきている。

 野村證券フィデューシャリー・サービス研究センター、フィデューシャリー・マネジメント部長の荻島誠治氏は「確度の高い運用を実現するために年金基金は従来の考え方を見直し、『組み合わせ』『分散』『運営』の3つの革新を進めている。3つの革新には細分化されたトピックがあり、その1つにトータルポートフォリオアプローチもある」と話す。
 なぜトータルポートフォリオアプローチが注目されるようになったのか。例えばグローバル国債とバンクローンを組み合わせたときのリスクは2.7%だったが、グローバル株式を加えることで6.2%に上がってしまうケースもある。

 「より多くのアセットクラスに投資したものの、結果的にポートフォリオ全体のリスクが高まっていたことにならないよう、部分最適ではなく全体最適でリスク・リターンをとらえることが重要と考えられるようになってきた」と荻島氏は語る。

 トータルポートフォリオアプローチを取り入れたソリューションを提供している運用会社もある。ピムコの年金営業統括エグゼクティブ バイス プレジデントの井上真司氏は「当社ではお客様のポートフォリオの本質的なリスクを診断するサービスを提供している。より分散され、より安定したポートフォリオを構築するということが年金基金にとって重要となる」と説明する。

 トータルポートフォリオアプローチの広がりは、運用会社と年金基金の役割を変えるパラダイムシフトも起こした。これまでは年金基金がコンサルタントを使って運用商品を見つけてきたが、マーケットの変化のスピードに対応しにくい。年金基金の担当者の異動などで運用スキルがリセットされてしまうネックもあった。

 年金基金の業務の一部を運用会社が代行することで、柔軟な対応が可能になり、運用スキルの問題も解決できる。デュレーション(金利が変動した場合の債券価格の金利感応度)や通貨配分などを機動的に変えることでアルファを獲得していくアンコンストレインド債券の人気が高まっているのも、運用を一任したい年金基金のニーズが大きい。

 アンコンストレインド債券は債券というカテゴリーのなかで柔軟に運用していくプロダクトだが、それを株式やオルタナティブにも広げたのがマルチアセット戦略だ。
 DIAMアセットマネジメント業務開発グループリーダー兼年金営業グループ部長の由良宏明氏は「複数のアセットクラスや戦略に投資するだけでなく、動的に運用し、デュレーションもコントロールするなど、あらゆる投資要素を活用するマルチ化が進んでいる」と指摘する。

低利回りや金利上昇が火種に
PEやインフラ、不動産が注目

 もう1つのキーワードが「投資先の分散」だ。良好な運用環境を背景に年金基金の積み立て不足が解消。予定利率も引き下げられていることから、あえてボラティリティの高い株式を保有する意味が薄れている。その一方で債券の比率が高まったことで、世界的な低金利の影響による「利回りの低下」や「金利上昇リスク」が新たな火種になっている。

 一部の機関投資家は低金利や金利上昇リスクに対し、ハイイールド債券やバンクローン、エマージング債券、アンコンストレインド債券など、さまざまな債券への投資で対応している。

 比較的に高いインカムが得られ、投資先の分散にも低金利や金利上昇リスク対策としてオルタナティブ投資の多様化も進む。

 ヘッジファンドだけでなく、流動性リスクプレミアム(上乗せ金利)をとることで、高い利回りに期待できるPE(プライベートエクイティ)やインフラストラクチャー、不動産にも目を向ける機関投資家が増えている。「株式や債券両方の特性を持つメザニンやCB(転換社債)のようなアセットクラスも注目されている」(荻島氏)という。

アクティブ運用が復権
ファンドマネージャー選定がカギ

 利回りの低下をカバーするため、アクティブ運用も見直されている。世界的に低金利環境が続くなか、シティ世界国債インデックスなどをベンチマークにしたパッシブ運用では、従来のようなリターンが得られなくなっている。「そればかりか金利が上がったときにはマイナスリターンになる可能性もある。米国の利上げによってボラティリティが高まる局面では、むしろアクティブ運用のほうがファンドマネージャーのスキルによって獲得するアルファを加えることで、リターンを補完することができる」と井上氏は述べる。

 ただし、アクティブ運用はファンドマネージャーのスキルが問われる運用手法である。リスク管理能力やマクロ経済やマーケット環境を見通す目などを備えた優秀なファンドマネージャーをいかに発掘するかがポイントになるが、「高いスキルを持ったファンドマネージャーを見つけるのは簡単ではない。

 ファンドマネージャーを選定するゲートキーパーなど、専門家のサポートが欠かせないだろう」と川名氏は明かす。

導入時の評価方法が課題
目的に応じて組み合わせを提案

 パッシブ運用の見直しも図られている。時価総額の大きい企業やバブルによって株価が上昇した銘柄、あるいは債務が積み上がっている国や企業のウェイトが大きくなる時間総額加重インデックスに代わって「スマートベータ」が進化したパッシブ運用として注目を集めている。

 とはいえ、スマートベータは近年登場した新しい概念というわけではない。三菱UFJ信託銀行インデックス戦略運用部長の増田義之氏は、「確かに『スマートベータ』という言葉が使われ始めたのはここ数年のことだが、時価総額加重インデックスの非効率性についての議論はITバブルのころからあった」と話し、スマートベータは一時的なファッションではないと強調する。

 実際に、三菱UFJ信託銀行は後にスマートベータと呼ばれるインデックス戦略を2007年から提供。スマートベータに連動する運用資産残高は右肩上がりで拡大しており、2014年11月末に1兆円を超えた。

 急拡大するスマートベータを機関投資家はどのように活用しているのだろうか。増田氏は、「大きく分けて以下の3つに整理される」と説明する。

①インデックス分散
従来の時価総額加重インデックスの問題点に対応し、リスク・リターン効率を改善する。

②リスクコントロール
「最小分散インデックス」などでポートフォリオ全体のリスク抑制およびリスク管理精度向上に役立てる。

③リターン追求
アクティブ運用の代替として活用し、ファクター効果などによるアルファを追求する。

 「運用目的によって使い方はさまざまだが、スマートベータはパフォーマンスの良し悪しだけで判断するものではないため、何を評価基準にして選べばいいか悩む投資家も多い」と増田氏はスマートベータ導入の難しさを指摘する。

 増田氏は、「当行では20を超えるインデックス戦略を用意し、投資家の課題を解決するための最適な組み合わせを提案することに注力している。運用会社として情報発信に努め、息の長い運用商品として浸透させていきたい」と意気込む。

 運用手法の進歩や投資先の分散などを背景に、運用商品や戦略の多様化が進むなか、「債券」「株式」「オルタナティブ」のカテゴリー別にどのようなプロダクトがあるのだろうか。「債券」「株式」「オルタナティブ」の順に紹介していきたい。

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