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「スマートベータ」と「集中投資」

J-MONEY2014年夏号 注目記事

機関投資家のポートフォリオ戦略

日本株見直しのキーワードは
「スマートベータ」と「集中投資」

公的年金をはじめとした一部の機関投資家の間に日本株を見直す動きが出てきた。機関投資家のポートフォリオ戦略に安全資産からリスク資産へのトレンド転換を意味する“グレートローテーション”は起きているのか、日本株運用戦略のトレンドは何か。関係者に話を聞いた。(工藤晋也)

日本株離れに歯止め
魅力的なイールドに期待も

 日本株の浮上のきっかけとなったのが、2012年11月の野田佳彦前首相の衆院解散発言だ。衆院解散を表明した2012年11月14日には8664円だった日経平均株価は、2014年7月1日には1万5326円と76.9%も上昇した。

 株高をけん引したのが海外勢である。東京証券取引所の投資部門別株式売買状況によると、2013年の海外投資家の売買シェアは60%超と圧倒的な存在感を放つ。それに次ぐのが売買シェア25%超の個人投資家である。国内機関投資家の売買シェアは10%程度と両者に比べると影が薄い。

 そもそも年金基金をはじめとした国内機関投資家の多くは長期安定的な運用を志向しており、ボラティリティの高い株式を敬遠する向きがあった。2013年に世界の主要株式市場のなかで最も上昇したアセットクラスとはいえ、日本株に対して国内機関投資家の関心が低いのも当然の帰結といえよう。

 だが、日本株に距離を置くトレンドに少しずつ変化の兆しが表れている。JPモルガン・アセット・マネジメントが毎年実施している「年金運用動向調査」によると、政策アセットミックスベースの国内株式比率は2010年度末の20.9%から2014年度末には11.4%と年々減少しているものの、2013年度末比では0.4ポイント減と落ち込みが緩やかになっている(図表)。

 トレンド転換の兆候はデータ以外にも見て取れる。野村アセットマネジメント投資顧問企画部シニア・マネージャーの半田拓氏は年金基金などの国内投資家の動向について「リスクマネジメント重視のスタンスは崩していないが、リスク引き下げの兆候は少し落ち着きつつある。1つにはアベノミクスによる景気回復への期待もあるのではないか」と見ている。

 日興アセットマネジメント機関投資家営業部長の絵面功二氏は「インフレを意識して日本株などのエクイティや、REIT(不動産投資信託)に代表されるオルタナティブ資産に目を向け始めた。年金基金より短期的な運用になる金融法人は、すでにETFなどを通じて日本株に投資している」とさらにポジティブな見方を示す。

 「円高などによって日本株は長期低迷してきたが、長らく続いたデフレからの脱却が見えてきたことで方向性は変わってきた」とインベスコ・アセット・マネジメント日本株式運用部長の小澤大二氏もほぼ同じ見立てを持つ。

 ただし、依然として国内機関投資家の最大の関心事は金利上昇リスクのようだ。ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント戦略マーケティング部長の山田俊一氏は「金融法人のなかにはETFを通じて日本株に投資する動きもあるが、年金基金に限れば日本株の比率はそれほど変わっていない。むしろ金利上昇リスクに備え、私募REITをはじめとしたオルタナティブ資産への投資を進めている」と明かす。

 REITといったアセットクラスが着目されているのは、歴史的な低金利によって先進国債券などの魅力が薄まっているのも大きな理由であろう。機関投資家の多くはより高いイールドを求めてREITやバンクローンなどに資金を振り向けている。

 一方で「今こそ日本株を見直す時期に来ている」というのは小澤氏だ。「最近、売上や利益だけではなくROE(自己資本利益率)の目標数値を設定する企業が増えている。これは、資本効率の向上を通じて企業価値を高めることにつながり、日本企業にって前向きな動きであるととらえている」と小澤氏は話す。

スマートベータのパイオニア
透明性、客観性、再現性に優れる

 株式運用の世界で昨今もっとも注目されているのが「スマートベータ」だろう。スマートベータという言葉が広まったのは最近のことで定義はいまだ明確ではないが、一言でいうと一般的な時価総額加重型ではない、新しいタイプの投資手法のことを指す。

 時価総額加重型のインデックスであるTOPIX(東証株価指数)などは時価総額をもとに組み入れ比率を構成している。そのため場合によっては株価が上昇して割高になっている銘柄が多く、逆に割安になっている銘柄が少なくなるという矛盾をはらんでいたが、こうした非効率な面を改善する投資手法としてスマートベータが注目されるようになった。

 スマートベータにはいくつかのタイプがあるが、代表的なのが売上高や配当金などの財務データで企業価値を計測し、ウェイトを決める「ファンダメンタルインデックス」と、リスクの低い銘柄を集めて組み合わせる「最小分散インデックス」である。

 野村アセットマネジメントは両タイプのスマートベータをプロダクトとして提供している。このうちファンダメンタルインデックスは2005年にパイロットファンドを立ち上げ、2006年にプロダクトの提供を開始するなど、「いわばスマートベータの先駆けの運用プロダクト」(半田氏)である。

 ファンダメンタルインデックスの提唱者であるロバート・アーノット氏が2002年に設立したリサーチ・アフィリエイツ社と協働で運用・マーケティングを行っており、「このファンダメンタルインデックスの概念を活用した運用プロダクトが『野村RAFI』である」と語るのは運用部クオンツ・アクティブグループ、チーフ・ポートフォリオマネージャーの野口国男氏だ。

 野村RAFIは日本株を対象にした「日本株RAFI」のほかに、海外の先進国、エマージング国、双方を含むオールカントリーなど幅広いラインアップを取り揃えている。

 その強みは「株主資本」「売上」「キャッシュフロー」「配当」という4種類の財務データに基づいてウェイトを算出し、ポートフォリオを構築することで市場心理の影響を受けない、本来の企業価値に近いインデックスになること。「運用スキームがブラックボックス化されておらず、公開情報をもとにウェイトを決めており、『透明性』『客観性』『再現性』に優れている」と野口氏。

 スマートベータのパイオニアとして長く運用している分、「『野村RAFI』シリーズには豊富なトラックレコードがあり、お客様に信頼して頂ける」と半田氏は力強く語る。

最小分散とファンダメンタルの特徴を
併せ持ったスマートベータ

 ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメントが提供する「S&P GIVI」は、S&Pと共同開発したスマートベータである。インデックスは2つのステップを経て構築され、まずは時価総額の30%に達するまでベータ(市場との連動性)の高い銘柄から順に除外していく。「バブルの原因となるベータの高い銘柄を外すことで、株式のリスク・リターンはかなり改善される」と山田氏。

 そのうえで残った銘柄を「純資産」「ROE」といったファンダメンタルをもとにインデックス構成比率を決める。ウェイト付けの要素にROEを入れるのは、その水準が高い銘柄は今後純資産が増える可能性が高いからだ。

 「2つのステップにより割安だがリスクの高い銘柄、あるいはリスクは低いが割高な銘柄をはじくことができる。まさしく最小分散インデックスとファンダメンタルインデックスのいいとこ取りのインデックスといえるだろう」と山田氏は話す。

 S&P GIVIは2012年5月から運用を開始したが、S&Pの試算では2000年度から2013年度までの14年間のうち、TOPIXを上回ったのは「年度で10回。2003年度や2005年度などTOPIXを下回った年は、株式市場が50%程度上昇した背景があった。高リスク銘柄を外しているため、株式市場の勢いに追いつけなかったが、TOPIXとの差はわずかだ」と山田氏は明かす。

ベンチマークにとらわれず
集中投資で確信度の高い銘柄選定

 スマートベータと同じように昨今の株式運用の世界で目立っているのが「脱ベンチマークの動き」(小澤氏)だ。

 「当社ではベンチマークを無視してはいないものの、ベンチマーク前提の運用は行っていない。例えばベンチマークでは自動車セクターのウェイトは10%なので、10%程度にしておこうという考えはなく、あくまでも確信度の高い銘柄に集中して投資している」と小澤氏は語る。

 脱ベンチマークの背景には長らく続いた日本株式市場そのものの低迷と、企業間格差が大きくなってきたことがある。「株式全般のパフォーマンスが低かったことに加え、長期的に企業価値を高められない銘柄も含まれるインデックスをただトラックするのも非効率なのではという疑問が出てきた。その一方で魅力的な銘柄に、『集中投資』するほうが効率的であるとの認識が広がってきている」と小澤氏はいう。

 同社が提供するプロダクトの特徴は2つある。1つはファンドマネージャーやアナリストが各企業を調査分析するボトムアップ・リサーチで、確信度の高い銘柄だけに投資していくこと。もう1つは銘柄選定の肝となるリサーチを少数精鋭で行っていることだ。

 「当社の日本株運用には『バリュー運用』『アドバンテージ運用』『グロース運用』という3つのプロダクトがあるが、これを9名で運用している。一人ひとりが高いオーナーシップを持ち、それぞれの意見を持ち寄りやすい環境にある。市場がともすると短期に傾きがちなのに対し、長期的視野で運用していることも強みといえるだろう」と小澤氏は胸を張る。

高収益・好財務内容の銘柄を厳選
運用と開発の一体で柔軟に対応

 「経験豊富なファンドマネージャーやアナリストがそろっているのが日興アセットマネジメントの運用の強み」と語るのは同社株式運用部兼オルタナティブ運用部でインベストメント・ディレクターを務める佐伯芳文氏だ。「チーフファンドマネージャーになるには、当社の投資哲学や運用手法を十分理解するとともに、その戦略に相当程度の期間携わるなど十分な経験が必要」と絵面氏も打ち明ける。

 同社が提供する日本株アクティブ運用戦略はいくつかあるが、その1つが「国内高配当株式戦略」だ。配当利回りだけでなく、ボトムアップ・リサーチで競争力やキャッシュ創出力があり、さらにマネジメントのクオリティがある高収益・好財務内容の優良銘柄を厳選している。

 財務諸表などのデータを分析していくクオンツ運用の「エンハンスト・インデックス戦略」というプロダクトも用意。この戦略の特徴は理論と実践が融合された自社開発のクオンツモデルを採用し、180以上のファクターにフォーカスしていることと、運用と開発が一体になっていることだ。

 「運用と開発が1つになることで市場からのフィードバックを取り込みつつ、長期的な視点でモデル改良を行うことができる。これまでの運用実績は2005年12月からの年率超過リターンは3.26%で、超過収益率がマイナスになったのは通年度では一度もない」と佐伯氏は強調する。

 スマートベータの台頭で、これからの日本株アクティブ運用は「集中投資のように銘柄選定に特化した戦略と、スマートベータとの二極化が進む」と山田氏は指摘する。

 スマートベータや脱ベンチマークなどの新しい動きもある日本株。一部の機関投資家の動きに追随して見直しが進むのか、見極めは難しいが、ターニングポイントの真っ只中にいるのは間違いがない。