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堅調な外需と復興需要でV字回復なるか

ユーロマネー日本語版2011年春号 注目記事

緊急特集 東日本大震災と日本経済

サプライチェーンの再構築がカギ
堅調な外需と復興需要でV字回復なるか

東日本大震災から約1カ月半。被害の全容がいまだわからず、過剰な悲観と楽観が織り成すまだら模様のなか、震災が与える日本経済への影響を冷静に分析しなければならない。
今後の日本経済の見通しについて、エコノミストやストラテジスト、金融機関に話を聞いた。
(笠原崇寛/ 取材日:2011年4月8日)

市場アウトルック

① 日本株市場

震災直後は割安と見た海外勢が強気の買い

 震災後の3月14日、日経平均株価は6.2%下落。翌15日には10.6%下落。下落率は、ブラック・マンデー直後(1987年10月20日)のマイナス14.9%、リーマン・ショック後(2008年10月16日)のマイナス11.4%に次ぎ、過去3番目の暴落となった。震災前(3月11日)の終値1万254円から3月15日の終値は8605円になった。

 しかし、リーマン・ショックの再来かと思えた日本株の急落はわずか2日で終わった。その後は、震災被害の影響を限定的に捉え、割安感のある日本株を投資のチャンスと見た外国人投資家が大幅に買い越し。3月22日の終値で日経平均株価は9608円まで回復した。暴落した14日の週にもかかわらず外国人投資家の買い越しは8910億円に上り、2005年以降、過去最大額となった。

 リーマン・ショックに次ぐ日本株の急落が起きたが、日本の個人投資家が投資信託を狼狽売りすることは少なかったという。日興アセットマネジメントの投信サポート開発部長、今福啓之氏はこのように分析する。

 「銀行や証券会社など投信販売会社の反応を見る限り、株式投信については今回の震災ショックであわてて投信を解約するといった個人投資家の動きはあまり見られなかったように思う。我々は2008年の金融危機以降、ギリシャ問題、欧州財政問題、中東問題など“一時的な突風”が起こったとしても、世界経済回復シナリオは揺らぐことはないと情報発信を行ってきた。震災直後の3月25日に『日本が大きな試練を受けた今 日興アセットマネジメントがお伝えしたいこと』と題する投資家向けレポートを公表したが、このレポートでも世界経済回復という大きなストーリーに変わりはないと伝えた」

 投信を通じて投資を行っている個人投資家の多くは近年、日本株より海外資産への投資が多くなっているだけに、むしろ株安より円高の方が気になっただろう。

 「震災直後の円の急騰についても、為替の原理原則から考えれば、相対的に金利が低い日本円と主要通貨の金利差が今後拡大することで、中長期的には円安方向になるのではないかと伝えた。投資家はリーマン・ショックやギリシャ・ショックなどの経験を踏まえ、落ち着いた投資行動をとられたのではないか」(今福氏)

日本人と外国人投資家のセンチメントには“ズレ”

 震災ショックを「絶好の日本株買いの好機」と見る外国人投資家の行動に、慎重な姿勢を見せる外資系金融機関も少なくない。年金基金をはじめ機関投資家に資産運用サービスを提供する米プリンシパル・グローバル・インベスターズは、米国時間の3月15日と24日の2度にわたり、投資家向けにレポートを配信した。

 「日本経済がこの震災の影響を受けることは必至ですが、大方の見方よりも影響は限定的」「(しかし)放射能汚染が深刻化すれば、日本経済および市場は大打撃を受けることになる」「いずれにしても、現在は日本株を新たに大量購入するのは避けるのが最善」(いずれも同レポートより抜粋)

 日本のプリンシパル・グローバル・インベスターズの代表取締役社長、板垣均氏は、「危機が起きた最初の段階では影響を過小評価しがち。時が経つにつれ、直接的な影響だけでなく、2次、3次、4次の影響が出てくる。過度な楽観は禁物。その後を見極めて投資判断する必要がある」と話す。

 震災直後は、「割安になった日本株投資のチャンス」と考えていた外国人投資家のセンチメントは、震災から1カ月経過したあたりから弱気に転じているようにも見える。4月8日現在、日経平均株価は1万円台を回復できず、停滞している。震災後、日本株に連動して急落した米国株だがその後は一転して上昇し、2011年の最高値をつけたのとは対照的だ。

 クレディ・アグリコル証券東京支店のマネージング・ディレクター/チーフエコノミスト、加藤進氏は、「今のところ、海外勢の日本株買いは震災直後の一時的な期間で終わってしまったと見ている。原子力発電所問題の長期化懸念から、今は慎重な姿勢に転じる海外投資家が多い。日本株はもう一段の下げがあるかもしれない」と指摘する。

 クレディ・アグリコル証券東京支店では、2011年4 ─ 6月期の実質GDP成長率を震災前の予測より前期比1.5ポイント下方修正し、マイナス1.2%に落ち込むと予測。2011年度の実質GDP成長率は0.1%となり、ほぼゼロ成長に転落すると予測している。その後は復興需要で、2012年度の実質GDP成長率は2.3%となり、震災前予測を0.6ポイント上回ると考えている。
 
 「しかし海外から最近になって、このメインシナリオからより厳しいリスクシナリオを提示してほしいとの声が増えている。原子力発電所の事故が深刻化し、供給危機が長引くことで日本経済の“空洞化”が進み、大きく落ち込むシナリオもあり得ると考え始めている。リスクシナリオの場合、2011年度の成長率は大きなマイナスに転じる可能性もある」(加藤氏)

 アジアからは「今回の件を契機に資金的に余裕がなくなった日本は、アジア向けの経済援助や融資、投資などすべて引き上げてしまうのではないか」との問い合わせもあるという。「特に、地震が多い中国では高い関心を持って注視している。大地震が起きるとそれに派生してどんなことが起きるのか、また、震災により日本経済がさらに悪化した場合、中国経済にどう波及していくかを見極めようと真剣だ」と加藤氏は話す。

 「今回の震災の受け止め方について、日本人と外国人との間に温度差があると感じている。厳しい状況とはいえ、日本人は日本で生きていかなければならないことに変わりはなく、今後の復興のために前向きな姿勢が多いように思う。しかし一部の外国人は、原子力発電所の問題を重く見ていることや、日本の財政赤字問題が今回の件でより悪化するのではないかと警戒心を強めており、見通しを悲観的に捉える向きもある」(加藤氏)

 外国人のある記者は、震災直後の記事で「日本人がなぜ楽観しているのかがわからない」と感想をもらしていた。日本株の動向は外国人投資家の影響が大きいだけに、日本人と彼らの認識やセンチメントのズレに注意する必要があるだろう。

② 為替相場

日本の利上げは当面なし
金利差から円安期待

 日本株の急落と同様、市場を震撼させたのが外国為替相場だ。3月17日に円が急騰。一時1ドル76円25銭まで上昇し、1995年4月19日の79円75銭の最高値を更新した。今回の震災後の円の急騰は1995年の阪神・淡路大震災後の動きと似ているが、阪神・淡路大震災直後はそれほど荒い動きは見せておらず、かつ79円75銭をつけたのは震災から3カ月後であった。

 なぜ震災直後に円が急騰したのか。バークレイズ銀行東京支店のチーフFXストラテジスト、山本雅文氏はこう分析する。「第一に、投資家のリスク回避傾向が強まるとの思惑。第二に、保険金支払いのために保険会社がリパトリ(外貨資産売却)するのではないかとの思惑。第三に、日本の投資家が震災による損出をカバーするため、外貨資産を売却するとの思惑。こうした投機的な思惑から円が急騰したものの、実際にはこうした動きはなく、翌日(18日)にG7が円高阻止のための協調介入を迅速に行ったことにより、すぐに80円台の水準に戻った」

 個人投資家の一部がFX(外国為替証拠金取引)などで損切りを余儀なくされたものの、震災後2週間における日本の投資家の対外投資は1.2兆円の買い越しだった。「保険会社には潤沢な円建て資産があり、外貨資産の為替ヘッジ率が高いことからリパトリしても円買いにはつながらない」(山本氏)

 むしろこの震災の影響により、世界各国が利上げに動くなか、日本の利上げがさらに当面なくなったことで、金利差から考えると円安が進むとの予測が市場の大半を占めており、その後は円安傾向で推移している。

 内外金利差拡大により、円キャリートレードが復活し、1ドル90円~ 100円になるとの予測もあるが、山本氏は「円安期待も行き過ぎではないか」と疑問を呈する。「米国が6月前に量的緩和の終了するのではないか、6月以降の利上げするのではないかといった議論は時期尚早ではないか。連邦公開市場委員会(FOMC)の多数派は量的緩和解除に高いハードルを設けている。日米金利差も3月最終週は米国10年債利回りが横ばいだったが、ドル円は3%超上昇している。アメリカの出口政策を巡る思惑に左右されやすい展開が続こうが、足許の対円でのドル高には行き過ぎ感がある」

 さらに震災以外にも世界各地にさまざまなリスク要因があることも円安を抑制する可能性が高いという。「依然として、中東情勢、原発情勢、アジア景気減速懸念などリスク要因が残っていることから、投資家のリスク選好度が本回復したとは言い切れない。先行き不透明な情勢が続くとはいえ、1ドル80 ~ 85円で推移し、極端な円安にはならないのではないか」(山本氏)

 足元の為替市場は、デリケートな展開が続きそうだ。例えば4月7日に東日本大震災以来の最大の余震が起きると、1ドル85円前半から84円台後半に急騰。しかし、大きな被害がないとわかると再び85円台前半に戻すなど、短時間での荒い動きが続いている。今後も情勢変化に伴う市場の急変が多そうだ。

③ 債券市場

「質への逃避」で長期金利は低下
夏場から徐々に上昇か

1995年の阪神・淡路大震災の1カ月後には株安、円高、債券高の「質への逃避」の流れが鮮明となったが、今回の大震災後は早い段階から「質への逃避」トレンドが鮮明になっているとの見方が多い。3月14日には、逃避マネーが国債市場に流入。長期金利は1カ月半ぶりに1.2%を割り込んだ。

 SMBC日興証券の金融市場調査部長/チーフストラテジスト、末澤豪謙氏は、「2011年度当初は東日本大震災を受けた国内経済の低迷などにより、一段の金利低下が想定される。一時的に1.0%近辺までの低下もあり得る。7月以降は復興需要の効果が出始め、新興国の成長や米国の緩やかな景気回復も追い風となり、金利も上昇基調に転じるだろう」と説明する。

 しかし経済の先行き不透明感から、「2011年度後半は一方向の上昇基調ではなく、上げ下げの激しい変動率の高い市場になる可能性が高く、中心レンジは1.0~ 1.5%の間と考えている」(末澤氏)

 復興財源のための国債発行による金利の上昇懸念については、「経済低迷による税収の下振れ要因を考えると、2011年度中の国債増発規模は10兆円程度になると考えられる。しかし、償還原資が消費税増税などの形で担保されていれば、短期的な国債増発が長期金利の上昇圧力を高めるリスクは限定的だ」と末澤氏は分析する。

日本経済へのリスク

① 東北地方のダメージ

生産拠点の海外シフト進行で東北経済の停滞は深刻化

バークレイズ・キャピタル証券では、震災による日本経済の影響を分析するため4月5日に緊急のセミナーを行った。

 バークレイズ・キャピタル証券の調査部長、山川哲史氏は、「今後も被害額が拡大し、さらなる影響が出る可能性もあるが、震災から約1カ月経った時点で被害および影響を分析することは日本経済にとって重要だ」と話す。

 同社では東日本大震災により甚大な被害を受けた地域を岩手県、宮城県、福島県、茨城県の4県とし、詳細な分析を行った。日本全体の実質GDPのなかで、この4県の占める割合は6.2%で神奈川県に相当。人口は6.8%で大阪府に相当する。

 バークレイズ・キャピタル証券のチーフエコノミスト、森田京平氏は、「GDP比、人口比ともに日本に占める割合が突出して大きいわけではないが、甚大な被害を受けた東北地方は製造業が多く、他地域との関係性が深い『交易型』であることから、日本経済全体に与える影響は数字以上に大きい」と分析する。

 バークレイズでは地域経済を「移入型」「域内交易型」「交易型」「移出型」の4つに分類。「交易型」の東北地方は、他地域の需要に依存し、他地域からの移入品を志向する。今回の震災の影響で交通網が寸断され、多くの工場などが被災したことから、他地域との交易に大きな支障が出てしまった。自動車部品などのサプライチェーンの一翼を担う東北地方が打撃を受けたことで、国内の他の地域や海外のメーカーまでもが部品調達に苦しみ、一部、他地域の工場操業停止に追い込まれるほどの影響となった。

 サプライチェーンの寸断による供給危機が景気後退を招くという、今までにない事態に遭遇している。しかし問題なのは、復興して工場が再開すれば経済は元に戻るとはいかない可能性があることだ。

 山川氏は、供給危機の問題についてこのように分析する。

 「問題は、東北地方の復興期間に部品の生産拠点が競合国へシフトしてしまうこと。一度、部品の発注先を変えたら、復興したとはいえ、東北地方に戻ってこない可能性が高い。海外シフトの非可逆性が進めば、東北地方の停滞は長期化・深刻化してしまう恐れがある」

② 電力不足

製造業の生産減で残業代減少
その分、個人消費は1.1兆円減少

 地震被害だけで済んでいれば、震災後の3 ~ 6カ月後から大きな復興需要により、経済が急回復するのが通例だ。阪神・淡路大震災の際は、復興需要に伴い景気が上向き、約半年後から株式市場は急回復を遂げた。

 しかし、今回の大震災で大きな影を落としているのは原発事故による電力不足だ。電力の需要が急増する夏場に、計画停電や輪番操業が行われる可能性が高く、供給危機を長期化させる恐れも出てきた。

 「よりによって国内製造業の付加価値の約33%を占める関東地方が電力不足の対象エリアになってしまっている。関東の製造業の年間付加価値額は約36兆円。東京電力の発電が3カ月間30%減ると、およそ5兆円の付加価値額が減少する恐れがある。製造業の生産落ち込みにより家計の残業代は6.8%程度減ると試算している。すると個人消費は1.1兆円減少する」(森田氏)

 また夏場の電力需要が多い鉄道会社の電力供給抑制を行うことでも個人消費が落ち込む可能性が高いという。「7、8月はレジャーや帰省などで家計が交通費や旅行にお金を使う機会が多い。この2カ月間、鉄道会社に電力を抑制すると、個人消費を0.3兆円押し下げる可能性がある」と森田氏は懸念する。

 電力不足だけでなく、消費者のセンチメントも消費減に拍車をかけそうだ。震災配慮という名の行き過ぎた自粛ムードは、最近になって見直す動きが増えてきた。

 クレディ・アグリコル証券の加藤氏は「①イベント中止や営業時間の短縮などによる消費機会の損失、②贅沢な消費はできるだけ控え、貯蓄しようという萎縮する動き、③消費税率アップによる復興税が実施されれば、復興のために何かをしたいと思っている消費者であっても、増税感からさらに消費を冷え込ませる」と指摘する。

今後の見通し

政府の対応次第では7-9月期から回復基調も

 電力不足による供給危機と生産減、個人消費の落ち込みが日本経済の大きなリスクになっているが、救いは世界経済の成長が堅調なことと、10兆~ 20兆円もの復興需要が期待できる点だ。

 「供給危機は復興が順調に進めば、3 ~6カ月で解消されるはずだ。サプライチェーンの再構築が行われれば、依然として堅調な外需に支えられ、V字回復を遂げられる可能性が高い。海外競合国に生産が移行してしまう前に、早期の復興が望まれる。そのためにはスマートグリッド(次世代送電網)の実現や代替電力への分散など、被災地域の安定した電力供給が欠かせない」(バークレイズ・キャピタル証券の山川氏)

 「地震後の問題の多くは天災ではなく人災。つまり、政府が対応を誤らなければ7─9月期から回復基調になれるはず。小出しにせず、償還財源を明示したうえで、思い切って国債を増発し、復興を早期に進めるべきだ」(SMBC日興証券の末澤氏)

 「海外勢の日本に対する悲観論を払拭するには、原発問題を政府がきちんとマネージし、安全・安心をもたらすことに尽きる」(クレディ・アグリコル証券の加藤氏)

 ただし、原発事故と電力不足というこれまでにない国難とも言える事態に対処するには、ライフスタイルの転換や経済社会への考え方を抜本的に考えなくてはならないのかもしれない。

 「夏の電力不足解消には、生産輪番、夏休みの長期化、『5 時始業~ 12時終業』など、生活スタイルを大きく変える必要がある」(SMBC日興証券の末澤氏)

 プリンシパル・グローバル・インベスターズの板垣氏は、「日本経済は良い言い方をすれば成熟化、厳しい言い方をすれば老化している段階だ。最近の経済政策には『低成長期』との認識がなく、無理に税金を使って財政出動して成長戦略を描いてきたため、ことごとく失敗し、財政赤字を拡大させ続けている。身の丈にあった程度の成長を受け入れるという考え方もあるかもしれない」と語った。

 地震直後の直接的被害の段階が終わった今、日本は国が一体となって、従来の価値観に捉われず、難局を乗り切る知恵を出し合うことが重要ではないか。これから夏場にかけてが、日本の真の力が問われる正念場だ。そこでいかに対応するかによって、日本経済の今後は悲観シナリオにも楽観シナリオにも振れる可能性があるだろう。